什么是核心资产的共性？本文将中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份等进行比较，阐述中国巨石的成长空间。
我们认为玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片产业有着相似的行业视角，玻纤龙头中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份核心财务指标可媲美，且皆以行业最优势成本输出高品质差异化产品服务，并开启全球化成长之路。我们认为随着智能制造的加深、全球化的推进以及“两材合并”的深化，中国巨石中长期有望实现由全球玻纤龙头向综合性复合材料巨头的跨越。
相似的行业视角，可匹配的财务指标。玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片本质上皆为重资产材料行业，且行业需求长周期扩张，但伴随终端周期波动的嵌套。而行业皆已从分散走向集中，市场格局体现为寡头竞争：MDI全球CR5达85%，单晶硅则为双寡头竞争格局，隆基、中环两家占比约75%，汽玻全球前五大厂商市占比超85%，而玻纤工业CR6达80%。与万华化学（MDI）、福耀玻璃（汽玻）、隆基股份（硅片）相较，中国巨石盈利能力、负债水平等核心财务指标皆可媲美，且稳定性更强。
行业最优势成本，输出高品质差异化产品服务，并销往全世界。巨石、万华、福耀、隆基皆为上下游一体化典范，且由劳动密集型产业升级为智能制造的标杆，并自主掌控行业领先的核心生产工艺，从而铸就了各自行业最优的制造成本。而低成本并非意味着低质低档，四家公司研发费用常年维持在2%以上，且专利数量领先行业，以一流的成本输出高质量技术服务：福耀产品涵盖了HUD、吸热、全景、热反射等多项技术；隆基则推动行业单晶硅片向大尺寸M2转换，并率先规模化推广单晶PERC电池技术；万华则通过发展MDI下游的新材料与功能化学品以及配套石化产品，提供差异化产品；同样，巨石则实现了E6到E9的玻璃配方、浸润剂及拉丝工艺等关键技术的突破，产品结构由单一低端向高端的风电、汽车、航空、电子等拓展。而四家公司皆全球生产全球销售，由国内走向海外。
新成长，有望实现由玻纤龙头向全球复合材料巨头的跨越：我们认为随着智能制造线的推进以及全球化的加深，公司玻纤主业将维持高速的内生增长，未来有望占据全球的半壁江山。而“两材合并”仍然在途，一方面与泰山玻纤的或有合并将进一步夯实公司全球玻纤寡头地位，另一方面母公司中国建材及二股东振石集团于复合材料领域广泛布局，中国巨石为“国企市营”的典范，有望成为中建材集团旗下复合材料平台。
一、比较发现价值：何为“核心”资产
（一）内涵：比较发现价值，核心资产看巨石
相似的行业视角：玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片本质上皆为重资产材料行业，且行业需求长周期扩张，但伴随全球产能释放节奏因而利润波动的嵌套。而从行业竞争格局而言，均已经由分散走向集中：MDI全球CR5达85%，单晶硅则为双寡头竞争格局，隆基、中环两家占比约75%，汽车玻璃也为寡头垄断，全球前五大厂商市占比超85%，而玻纤工业CR6达80%。
可匹配的财务指标：将四家公司财务指标进行比较，巨石ROE与隆基股份和福耀玻璃处同一区间，万华最优，但是巨石ROE中枢稳步抬升且波动更小。而中国巨石毛利率和净利率均为四家企业最优值，毛利率常年基本维持在40%以上。再观负债水平，四家公司资产负债率均在50%上下，巨石资产负债率2016年后均在50%~55%区间窄幅波动。
而巨石与万华、福耀、隆基三家公司成长路径与竞争优势亦有异曲同工之妙：
生产端：具持续性的成本优势，实现路径相似；
皆为一体化的典范：万华产线的设计从产业链最上游的煤炭、纯苯和盐水开始，福耀实现主要原材料的自产以及设备的自制，隆基更是形成了硅片-电池片-组件产能4：1：2的纵向一体化，而巨石则自主设计产线，输出全套技术工艺，并实现了贵金属和玻璃原材料的自主供应形成环环相扣的一体化系统竞争力；
皆由劳动密集型产业升级为智能制造的标杆，实现了人均创收的跃迁：以生产人员计，2018年万华、福耀、隆基、巨石分别为2011年的3.2、1.5、4.9、1.3X，但营业收入实现更大幅度的提升，上述四家公司（同顺序）2018年营收分别为2011年的4.4、2.1、10.9、2.0X，实现了人均创收的跃迁。
皆具自主可控的工艺创新：万华经过三十年完成了MDI生产工艺由引进到领先的跨越，目前公司自主拥有MDI第六代技术，对手多采用第四代。隆基则推动实现了金刚线切割的全行业替代，而福耀玻璃先后两次以市场换技术，自主掌控了汽车玻璃精加工及汽车级浮法线的自建，而巨石则作为第一推动力，驱使行业步入“精细化降本时代”，且率先开启“智能制造时代”。
产品力：皆从同质化到差异化，输出技术服务。我们观察到万华化学、福耀玻璃、隆基股份研发费用率常年保持在2%以上，而中国巨石研发费用率维持在3%左右，且四家企业专利数量逐年提升，领先同行。福耀产品涵盖了HUD、吸热、全景、热反射等多项技术；隆基则推动行业单晶硅片尺寸从常规向面积更大的M2（面积更大，价格更低，发电量更高）转换，同时率先规模化推广单晶PERC电池技术并免费公开单晶衰减解决方案；万华则通过发展MDI下游的新材料与功能化学品以及配套石化产品，提供差异化产品；同样，巨石则实现了E6到E9的玻璃配方、浸润剂及拉丝工艺等关键技术的突破，产品结构由单一低端向高端的风电、汽车、航空、电子等拓展。
营销：全球化市场，从国内走向海外。MDI、汽车玻璃、光伏以及玻纤皆为全球可贸易品，海外拥有更广阔的市场空间（中国占比皆不超过40%）。万华、福耀、隆基以及巨石在海外建设生产基地，全球生产全球销售，从市场端贴近客户。若以2018年收入口径计，四家公司海外收入占比皆超30%，其中福耀、巨石两家企业超40%。
（二）嬗变：周期成长之辩，巨石的未来将至何方？
我们认为市场对于中国巨石的认知，存在三个误区：
误区一、把玻纤简单地等同于成长或周期赛道，相对应的龙头企业的盈利线性增加或周期性摇摆。我们认为玻纤本质上为替代品，长周期渗透替代传统材料。既非简单的成长，亦非简单的周期，而是成长中嵌套周期的螺旋，而随着行业集中度的提升以及龙头差异化的深化，新一轮景气下行期底部盈利中枢抬升。我们观察到始于2018年6月的本轮下行期，临近2019年10月即触底，时长较2008-09年（15个月）及2012-13年（24个月）行业景气下行期明显缩短，而底部盈利中枢下探有限。
误区二、误判行业新增产能以及冷修技改产能同巨石的成本差距。我们在2019年10月玻纤行业深度报告《行业专题：研判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华》中提出：玻纤为资金密集型及技术密集型工业，同时其原燃料端又执资源属性，巨石于此三方面深耕，具深厚的禀赋优势。此外，巨石通过申请专利保护核心技术，防止了关键技术的外溢。因此中国巨石的成本优势难以被跨越，从我们调研的行业低端产能成本曲线及本轮下行期中国巨石降价幅度及时点皆引领行业可以验证。并且巨石智能制造线生产成本较其普通线再降10-15%，2021年新技改周期开启，成本差距有望再次拉开。
误区三：集中度提升简单理解为单一龙头的逻辑。从MDI、汽车玻璃及硅片的竞争格局上看，均非单一龙头的独舞，而为几家头部龙头公司，小企业份额被挤占。市场对于泰山玻纤、重庆国际、长海股份等企业的产能扩张以及一些新进入者较为担忧，然而我们看到经历这一轮景气下行之后，新进入者产能的释放节奏已经放缓（资金、客户皆为壁垒）。而OCV、NEG、JM等国际玻纤龙头已经多年未扩张。中国巨石的产能投放继续引领行业，占据了超现有产能比例的增量市场。
新成长，有望实现由玻纤龙头向全球复合材料巨头的跨越：我们认为随着智能制造线的推进以及全球化的加深，公司玻纤主业将维持高速的内生增长。而“两材合并”仍然在途，一方面与泰山玻纤的或有合并将进一步夯实公司全球玻纤寡头地位，另一方面母公司中国建材及二股东振石集团于复合材料领域广泛布局，中国巨石为“国企市营”的典范，有望成为中建材集团旗下复合材料平台。
估值重塑：核心资产之巨石估值被低估。中国巨石2015年1月至今PE-TTM估值中枢为19.1X，而高点曾至25.7X。再观万华、福耀以及隆基，万华化学与福耀玻璃估值中枢靠近，分别为15.62X、15.67X，而隆基股份估值中枢则达26.43X，三家公司估值中枢约19.24X。我们于2019年10月玻纤行业深度报告《行业专题：研判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华》研判， 2020年玻纤景气度有望回暖，参考2017年9月至2018年1月的提价区间，中国巨石实现了估值15.77X至25.74X的跨越，但出于谨慎原则，我们给予中国巨石20XPE，维持目标价13元，维持“增持”评级。（来源：格隆汇）
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