二、行业视角：为什么玻纤与MDI、汽车玻璃及硅片可比？
（一）本质上皆为重资产的材料行业
从投资强度上看，玻纤制造具显著重资产属性，中国巨石桐乡智能制造线及泰山玻纤高性能玻纤产线搬迁扩建项目，每万吨产能投资额均靠近1亿元。
同样，MDI、汽车玻璃及硅片皆呈现典型的资金密集型特征：根据万华化学2018年11月公告的美国MDI一体化项目数据测算，每万吨投资额约0.3亿美元（超2亿人民币）；而福耀公告的美国550万套汽车玻璃工厂投资额达34亿元；单晶硅的投资亦具显著的重资产属性，隆基股份2020年1月签订的云南楚雄20GW单晶硅片建设项目，投资总额达20亿元。
几大行业龙头公司财务报表体现出的重资产属性亦较为清晰：中国巨石、万华化学、隆基股份及福耀玻璃，固定资产与总资产比值一般在30%以上，远超东方雨虹（防水）、伟星新材（管材）等轻资产行业龙头。
（二）行业皆长周期成长，但伴随中短周期波动的嵌套
我们观察到自池窑拉丝工艺诞生至今的60余年，玻纤行业基本呈十年左右的朱格拉周期的中周期波动，并嵌套3年左右的基钦周期的起落。长周期来看，玻纤需求平稳增长，增速一般为GDP增速的1.5-2倍，且差异化较为显著。
与玻纤相似，MDI下游应用也较为广泛，以全球MDI消费结构来看，建筑保温占比约50%，其次是反映注射模塑占比约13%，冰箱冷藏和CASE的应用比例也分别在10%左右。MDI的需求量与全球经济景气程度亦具很强的相关性，我们测算除个别年份外，一般而言MDI消费增速约为GDP增速的1.5-2倍。而MDI的长周期成长亦伴随着短期供需错配的扰动，企业盈利呈周期性。光伏以及汽车行业经营也难免周期影响，但需求中枢稳步抬升。
（三）行业竞争格局已由分散走向集中
从产能来看，2019年末玻纤行业CR6约80%，集中度较高。其中龙头中国巨石产能占比约23.5%，OCV、泰山玻纤及及重庆国际紧随其后，分别占比约14.3%、12.2%、10%。同时，我们看到近十年海外龙头企业如OCV、NEG产能未现明显自建扩张（NEG2017年收购PPG玻纤业务），全球需求的增量市场主要被中国企业瓜分。
MDI、单晶硅片及汽车玻璃行业龙头公司市场份额亦具明显优势。MDI为寡头垄断的市场，全球CR5达85%，万华化学、巴斯夫、科思创为前三甲，占比分别达25%、21%、18%；而单晶硅为双寡头竞争格局，隆基、中环两家占比约75%，且近年来随着单晶硅电池技术的快速进步，单晶硅片渗透率由20%提升至2019年的60%；同样的，汽车玻璃也为寡头垄断，我们测算全球前五大厂商福耀玻璃、旭硝子、板硝子、圣戈班及信义玻璃市占率分别为26.1%、20.6%、17.9%、16%、6.3%，CR5超85%。
（四）财务比较：巨石与万华、福耀、隆基可媲美，且更为平稳
从盈利能力来看，中国巨石2018年ROE为17.97%，与隆基股份及福耀玻璃可匹配，低于万华化学的36.8%，但巨石ROE中枢稳步抬升且波动更小。中国巨石ROE低于万华的主要原因为总资产周转率较低，我们认为均具重资产属性下，价格是关键影响因素：玻纤的售价低于MDI，以卓创资讯最新2400tex缠绕直接纱价格为4200元/吨，而江浙地区聚合MDI最新市价则为12800元/吨。而观利润率情况，中国巨石毛利率和净利率均为四家企业最优值，毛利率基本维持在40%以上。
而从负债水平来看，四家公司资产负债率均在50%上下。中国巨石2019年6月末资产负债率约53.71%，2016年后均在50%~55%区间窄幅波动，处于四家公司较低水平。
三、生产：皆具持续性的成本优势，降本路径相似
横向对比MDI、汽车玻璃以及单晶硅片企业盈利，万华化学、福耀玻璃以及隆基股份毛利率显著高于同行。而中国巨石毛利率也大幅跨越泰山玻纤、山东玻纤、重庆国际等可比竞争对手。我们认为持续的成本优势为巨石、万华、福耀以及隆基盈利能力长期领跑行业的关键，而四家公司奠定成本优势拥有三大特定的共性：上下游一体化的纵深、自动化率的不断提升以及自主可控的生产工艺的持续创新。
（一）一体化及大规模生产的典范
万华一体化和大规模的生产流程降低了原材料成本。受益于自身技术和投资强度的优势，万华的产线设计尽量从产业链最上游生产。当前主流MDI工艺为一条反应路线是外购纯苯和硝酸反应生产一部分苯胺，然后与外购的甲醛反应生成多胺；另一条路线是外购氯气和一氧化碳反应成光气；然后多胺与光气再反应生成粗MDI。而万华中国区MDI的工艺流程更长，多胺的原材料甲醛和苯胺被更上游的煤和纯苯替代；光气的原材料用煤和盐水代替氯气和一氧化碳。
而福耀玻璃向上游渗透，实现主要原材料的自产以及设备的自制。目前公司从初始原材料端的硅砂、浮法玻璃，到配套的模具、检具及其他设备，到后端配套的汽车玻璃饰件均有延伸。隆基股份更为上下游纵深的典范，形成了硅片-电池片-组件产能4：1：2的纵向一体化。
同样，中国巨石亦为一体化的典型代表。公司自主设计产线，输出全套技术工艺，形成环环相扣的一体化系统竞争力。上游来看，公司2012-13年收购桐乡金石贵金属设备有限公司和桐乡磊石微粉有限公司，实现了铂/铑漏板设备和玻璃原材料的自主供应；同时公司100%控股德安县林大石灰石采石场有限公司、九江钙业有限公司（萤石等）等。下游层面，公司持股中复连众32%股权，其主营业务为制造销售风电叶片、玻璃钢等。
（二）由劳动密集型产业升级为智能制造标杆
“这个社会最终是要走向人工智能，所以如果现在还一味强调追求人口红利，是走了一个错误的方向”——任正非。
玻纤与MDI制造的前端皆经数道工序，本为劳动密集型产业；汽车玻璃及光伏产业链亦难以摆脱对人工的依赖。而随着中国用工成本的提升以及老龄化程度的加深，人口红利逐步消散，提升自动化水平成为必然。中国巨石、万华化学、福耀玻璃、隆基股份皆为行业智能制造的标杆。
以生产人员计，2018年万华、福耀、隆基、巨石分别为2011年的3.2、1.5、4.9、1.3X，但营业收入实现更大幅度的提升，上述四家公司（同顺序）2018年营收分别为2011年的4.4、2.1、10.9、2.0X，最终实现了人均创收的跃迁。
（三）自主可控的工艺创新
自MDI技术自上世纪40年代诞生以来，已经先后经历多代技术变迁。万华化学经过三十年的时间，完成了MDI生产从技术引进，到技术跟随，再到技术突破后全球领先的跃迁，目前公司自主拥有MDI第六代技术（于2018年实现），处于行业绝对领先地位，装置的投资强度大幅减少，同时环保表现领先行业：公司通过第六代技术进行的烟台园区装置50万吨的扩产投资仅为1亿元左右，而竞争对手仍多采用第四代技术（万华的技术突破发生在1996年，象征着公司成为世界上第五家拥有MDI自主知识产权的公司，万华曾投资25.8亿在宁波大榭岛建设16万吨MDI装置，2006年3月投产）。
隆基股份则推动实现了金刚线切割的全行业替代：第一、培育了先进金刚线制造企业杨凌美畅（全球市占率超50%），2011年开始金刚线技术研发，2013年开始规模化推广， 2015年全面完成金刚线切割对传统砂浆切割的替换（金刚线切片使得非硅成本下降40%左右），并引领全行业硅片切割进入“金刚线时代”。
而福耀玻璃先后两次以市场换技术，自主掌控了汽车玻璃精加工及汽车级浮法线的自建。第一次是在1995年福耀出让42%股权给法国圣戈班，在初期积累阶段掌握了玻璃加工技术以及世界级的管理，“开眼看世界”；第二次则是与PPG合作，掌控汽车级浮法工艺（此前仅有通辽的建筑级）。我们认为掌控浮法工艺是公司成本下降的关键——更高的裁切率、更精准的原片供应、更稳定的原片成本，成为实现从上游硅砂到浮法再到汽玻的全产业链协同。
于我国玻纤工艺而言，行业的降本主要经历了两轮大的工艺革新：第一轮为上世纪末期南玻院作为第一推动力，实现了我国大池窑的自主建设，但由于南玻院性质及使命（国家推动）导致技术的“外溢效应”，因此池窑拉丝产能在全国迅速铺开，但是我们同样看到于窑炉建设的执行层面，中国巨石的单线产能提升始终遥遥领先（已经观察到巨石领先行业的制造基因），且率先运用纯氧燃烧、电助熔等革命性技术；而2014年开始的新一轮技术变革，则由中国巨石作为第一推动力，行业步入“精细化”降本时代，降本逻辑由“整体”向“个体”切换。中国巨石通过降能耗、降单耗、降低贵金属消耗实现制造成本的下行。而2018年巨石桐乡15万吨智能制造线点火，巨石又率先开启“智能制造时代”，根据我们的测算，吨制造成本再降10-15%。（来源：格隆汇）
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