四、产品力：皆从同质化到差异化，输出技术服务
“企业若能为买方创造独一无二的产品或服务，就能和竞争对手区分开来”——迈克尔·波特
于重资产行业而言，在大多数情况下都被认为等同于传统、同质化，与高新科技相佐。但实质上，在新材料行业中，为了终端产品的高端化，必须打通上游重资产项目，这是因为许多化工新材料的生产是通过分子层面的控制来实现的，复合材料（玻纤下游）、化工新材料于功能化学品（MDI）、汽车玻璃、光伏电池皆是如此。因此玻纤、MDI、石化产品、硅片等材料端的研发成为支撑下游需求的关键。我们观察到万华化学、福耀玻璃、隆基股份研发费用率常年保持在2%以上，而中国巨石研发费用率维持在3%左右。专利是体现公司研发实力的体现，我们观察到四家企业专利数量逐年提升，且领先同行。
福耀通过持续的研发投入，在汽车玻璃新材料、新产品等方面不断实现新的突破，品类不断拓宽，也延伸出更多高品质、多功能汽车玻璃，当前公司产品涵盖了HUD、吸热、全景、热反射等多项技术；隆基推动行业单晶硅片尺寸从常规向面积更大的M2（面积更大，价格更低）转换，使得在电池端工艺无需大幅调整的情况下，发电量可提升2.25%，组件(60型)输出功率提升6-7W；同时率先规模化推广单晶PERC电池技术，并研发成功单晶衰减解决方案，并向行业免费公开此解决方案，推动光伏发电平价度电成本持续降低。而公司的单晶PERC电池量产水平超过22%，为行业最高水平；而万华则通过发展MDI下游的新材料与功能化学品以及配套石化产品，提供差异化产品，单从聚氨酯业务来看，万华差异化率略低于国际对手 。
玻纤本身是以替代产品出现，随着长周期的渗透应用领域越来越宽泛，而不同下游对玻纤的性能要求不同，对玻纤产品有巨大的性能升级潜在需求：一方面，玻纤性能的升级可以拓展市场范围，如模量上升后可以占替代一部分高强度要求的市场，例如传统金属材料；另一方面同一下游内行业不断发展，对玻纤性能也有更强的潜在需求，例如风电随着叶片单片面积的增大，以及安装场景的扩展（环境更复杂恶劣），对复合材料中使用的玻璃纤维的强度、耐磨等物理属性要求自然会增强。而决定产品性能的技术核心主要在于玻璃液配方，浸润剂配方，拉丝工艺。2010年后中国巨石先后突破浸润剂、玻璃液等关键配方技术及拉丝等核心工艺并持续研发迭代。
玻璃配方：E6-E9系列引领行业。中国巨石于2009年推出E6配方，与传统E玻纤相比，模量（刚性）提升20%，强度提高34%，原料成本降低三分之一，且具有耐高温、耐腐蚀、抗疲劳的特点，且无氟无硼、更为环保，适用于耐高压、耐高温等特殊领域，已在行业内全面推广，是目前的主流玻璃配方。E6玻纤是第一个取得国际专利授权的、拥有中国自主知识产权的高性能玻璃纤维配方，此后E6S、E7、E8相继登场。
2017年研发出的最新E8高模量玻璃纤维系列模量超过95GPa，填补了超高模量玻纤产品的国际市场空白。相对于E6、E7产品，E8性能更卓越（模量更高、软化点温度更高）、环境更友好（无氟无硼）、机械性能更超群（力学稳定性、尺寸稳定性、抗疲劳性），且抗腐蚀性能显著提升，对环境有特殊要求的领域，如环保处理、化工防腐等依然适用。而2018年公司完成对E9系列玻纤配方的研发确认。
浸润剂：实现突破充分提升复合材料性能。公司实现对浸润剂技术的突破，对于不同的复合材料成型工艺（短玻纤增强、长玻纤增强、连续纤维增强），和不同的配合用树脂（PA、PP、PE等），以不同的下游性能需求为导向，开发最优的浸润剂解决方案，以最大程度满足提升复合材料对于冲击强度、拉伸强度等要求。公司的SFT用纱、LFT用纱、CFRT用纱系列产品颇具代表性。
我们认为巨石以配方和工艺升级，实现高端产品的突破，增加了玻纤应用市场并抢占高端领域份额，使得玻纤市场与竞争结构产生了深远的结构性变化。随着公司近年来对高模量风电纱、热塑纱、电子纱、高压管道、工业防腐、环保等高端市场的不断开拓，高端产品占比显著抬升：2008年高端产品仅5%，而2019年巨石高端产品已超40%。
五、营销：全球化市场，从国内走向海外
赫尔曼·西蒙在《隐形冠军：未来全球化的先锋》中提及：通过聚焦形成有深度的专注构成了隐形冠军战略的第一个支柱，而市场全球化成为战略的第二个支柱，带来巨大的井喷式增长。通过走向世界，隐形冠军们在各个目标市场里设立自己的子公司，以这种方式为客户提供无处不在的产品和服务。西蒙通过调研发现，隐形冠军的客户对准时供货和客户贴近度的关注排在前列。
我们通过拆分MDI、汽车玻璃、光伏以及玻纤下游需求，海外市场无疑拥有更为广阔的需求空间：若以2018年计，中国MDI表观消费量约170万吨，约占全球需求的23%；中国汽车玻璃总产值约200亿元，而全球汽玻总价值量超800亿元；再观光伏装机容量，中国约为全球的35%。而玻纤亦然，2018年中国玻纤及制品表观需求量约328万吨，约占全球需求总量的40%。
海外成为万华、福耀、隆基以及巨石的重要市场，若以2018年收入口径计，四家公司海外收入占比皆超30%，其中福耀、巨石两家企业超40%。当前中国巨石产品销售遍布全球100多个国家和地区，含7个国内子公司、14个海外公司、2个海外独家经销商。中国巨石为中国制造全球化的典型代表：每年四季度，中国巨石皆会举办国际玻纤年会，来自全球100多个国家的客户及合作企业共聚浙江桐乡巨石总部，如今已举办25届，加强了同客户间的粘性。
同时四家企业还在海外建设生产基地，从市场端贴近客户。福耀当前在海外已经拥有美国密歇根、俄亥俄、伊利诺斯，墨西哥、德国、俄罗斯等六大生产基地；万华化学在匈牙利及美国（待建）建有生产基地；而隆基在马来西亚投建工厂；中国巨石已在埃及以及美国建设生产基地，其印度10万吨产线有望于2021年建成。
六、再论巨石成长：有望成长为全球复合材料龙头
（一）从周期说起：市场的三个误区与三个修正
2018年6月后，玻纤行业供给端产能的集中投放叠加全球宏观经济承压，导致中国巨石盈利阶段性下探，再次引发市场对于中国巨石的“成长or周期”之辩。我们认为当前市场对于巨石的认知，存在三个误区：
误区一：把玻纤简单地等同于成长或周期赛道，相对应的龙头企业的盈利线性增加或周期性摇摆。
我们认为玻纤本质上为替代品，由于传统材料在成本、工艺成熟度、资源禀赋等方面仍具自身优势，因而玻纤的替代并非一蹴而就的，需求的增长体现为长周期的逐步渗透。而玻纤工业具重资产属性（资本密集型），且连续高温生产，因此决定了其中短期供给的刚性，中短期产能的变化影响行业景气。因而玻纤既非简单的成长，亦非简单的周期，而是成长中嵌套周期的螺旋。龙头企业的盈利难免波动，但长周期成长，而随着行业集中度的提升以及龙头差异化的深化，新一轮景气下行期底部盈利中枢抬升。我们观察到始于2018年6月的本轮下行期，临近2019年10月即触底，时长较2008-09年（15个月）及2012-13年（24个月）行业景气下行期明显缩短，而底部盈利中枢下探有限。
误区二、误判行业新增产能以及冷修技改产能同巨石的成本差距
市场认为小企业已经抹平与巨石间的成本差距，但我们在2019年10月玻纤行业深度报告《行业专题：研判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华》中提出：玻纤为资金密集型及技术密集型工业，同时其原燃料端又执资源属性，巨石于此三方面深耕，具深厚的禀赋优势。此外，巨石通过申请专利保护核心技术，防止了关键技术的外溢。因此中国巨石的成本优势难以被跨越，从我们调研的行业低端产能成本曲线及本轮下行期中国巨石降价幅度及时点皆引领行业可以验证。
并且市场对比的视角存在错配的问题——将巨石2014年的技改与行业2018年后投产或技改的产线做成本对比，并且认为巨石成本降幅临近极限。然而成本的下行绝对量层面本身即为边际递减，而巨石降本仍然在途，最新的桐乡15万吨智能制造线生产成本较巨石普通线再降10-15%（上文已经拆分）。市场将2018年投产线与巨石2014年老线对比，本质上反映了巨石的成本优势领先现有产线4-5年，而2021年下一轮冷修期开启，巨石成本曲线将再次下探，而2020-21年桐乡15万吨智能制造二线及成都25万吨搬迁智能工厂将促使近两年的成本曲线的下探得以延续。
误区三、把集中度提升简单理解为单一龙头的逻辑
从MDI的竞争格局上看，亦非万华化学的独舞，巴斯夫、科思创、亨斯迈产能占比与万华差距并不显著，且差异化更为领先，同时除万华外，海外龙头的产能扩张仍然在途；全球汽玻市场为福耀玻璃、旭硝子、板硝子等瓜分；而单晶硅市场则为隆基股份和中环股份的寡头垄断。因此，我们看到集中度提升的故事并非单一龙头，而为头部龙头公司。市场对于泰山玻纤、重庆国际、长海股份等企业的产能扩张以及一些新进入者较为担忧，然而我们看到经历这一轮景气下行之后，新进入者产能的释放节奏已经放缓（资金、客户皆为壁垒）。而OCV、NEG、JM等国际玻纤龙头已经多年未扩张。而中国巨石的产能释放继续引领行业，占据了超现有产能比例的增量市场。
（二）智能制造、全球化的加深及垂直多元化将打开巨石成长空间
我们认为未来中国巨石的成长将依托自身玻纤业务的扩张以及上下游一体的垂直多元化，玻纤业务的成长点主要体现在智能制造的推进以及全球化的加深。
其一、智能制造产线的持续落地将使得公司产线不断优化，成本曲线长周期下探，同时产能持续扩张，挤压落后产能市场份额。而公司高举“三地五洲”战略全球化布局（即除了国内桐乡、成都、九江三个大型生产基地外，在全球五大洲建立生产基地），当前已经建成埃及（三条线共20万吨）、美国（一条线9.6万吨）两大海外基地，印度10万吨产线2021年有望落地。我们判断随着公司全球化程度的加深，全球生产全球供货体系将随之完善。
而公司玻纤业务非单一粗纱，2019年3月公司电子纱智能制造线一期6万吨配套2亿米电子布亦建成投产，制造G75电子粗纱配套常规的7628电子布，巨石电子纱吨制造成本较行业平均水准下降近15%，已成为子领域颠覆者，而公司二线三线（各6万吨）目标向更高端的细纱、超细纱渗透，我们判断巨石必将加速推动电子纱电子布行业的洗牌。长周期而言，我们认为中国巨石将占据全球玻纤制造的半壁江山（较现有产销量再翻一倍）。且“两材”合并尚未完成，若考虑与泰山玻纤的潜在性合并，公司对行业的控制力将会进一步增强，夯实寡头地位。
其二、垂直多元化有望成为巨石下一步发力的关键。万华化学为垂直多元化发展的典范，当公司已形成聚氨酯系列、石化系列以及新材料与精细化学三大业务板块，若以2019年中报收入口径计，聚氨酯系列占比约52.26%，远低于2015年的84.76%，石化业务以及新材料与精细化学业务迅速发展，占比分别达23.82%、10.27%；而隆基已经实现硅片-电池片-组件产能4：1：2的纵向一体化；福耀玻璃亦收购主营铝亮饰条公司德国SAM（可与汽车玻璃配套），稳定拓宽边界。
与三家公司相较，巨石的一体化多为自供，并未形成相关业务的外销体系，于垂直多元化层面仍有较大挖潜空间。我们认为玻纤下游的复合材料行业，需求空间广阔（全球市场规模超800亿美元）、竞争格局分散（2017年我国销售额超2000万元的企业约422家，中小企业占比达90%）、发展前景可观，而巨石母公司中国建材及二股东振石集团（及灵魂人物张毓强其他资产）于复合材料领域广泛布局，且巨石为“国企市营”的典范，而中建材新董事长上任后“两材合并”提速在即，中国巨石有望成为集团旗下复合材料平台。
七、风险提示
全球宏观经济大幅下滑：公司产品全球销售，下游需求受宏观经济影响较重。若全球贸易摩擦加剧，将影响玻纤需求。
原材料成本持续上升：若天然气等能源成本及叶腊石、石灰石及化工品等原材料大幅涨价，将侵蚀公司盈利空间。
行业发生重大变革：若行业现有生产模式被颠覆或替代品的颠覆式渗透，将减弱公司的竞争优势积累。（来源：格隆汇）
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