七、旅游企业：上市公司呈现结构性变化
作为市场主体，企业的生存发展对旅游行业而言至关重要。鉴于研究数据的可得性，在此以旅游上市公司为主，对不同类型的企业进行分析。企业样本的选择综合考虑了以下几个因素：其一，行业广覆盖。我们重点选择旅行社、航空、酒店、主题公园、邮轮及娱乐综合类六个细分行业的上市公司，覆盖面较广。其二，公司代表性。综合考虑企业经营情况、市值、品牌影响力等因素，每个细分行业筛选3家具有代表性的旅游上市公司样本。其三，数据的及时性与可得性。旅游上市公司数据公开及时、信息透明度高，且业绩有一定的前瞻性，对于把握旅游行业的变化富有参考性。
以下先以旅游板块指数分析行业估值，而后从经营基本面、负债结构、现金流情况分析旅游上市公司的经营情况，最后透过旅游业创投市场和并购市场分析行业投融资情况，以期反映全球旅游上市公司受疫情影响的程度及未来发展趋势。
（一）旅游上市公司估值受疫情压制明显
1、市场走势落后于主要指数，剪刀差增大
自2020年疫情发生以来，旅游上市公司旅游业务经营一度停摆，公司运营遭受冲击明显。在资本市场，主要涵盖旅游行业的消费者服务指数走势也显著落后于标普500指数，而且在后疫情时代，并没有随着疫情的缓解修复至正常水平，随着病毒的变异和一些新的不确定性，消费者服务指数与标普500指数之间的“剪刀差”逐渐扩大，显示出投资者对疫情的顾虑并未消除。
2、2021年新兴和发达经济体消费服务指数分化明显
2021年疫情在印度、南美、南非等新兴国家持续发酵，5月在印度发现德尔塔毒株，6月南美也一度成为疫情的暴风眼，11月南非发现奥密克戎毒株，原本相对脆弱的新兴资本市场叠加新冠变异毒株蔓延的冲击，令消费服务业遭受了沉重的打击，而旅游行业首当其冲。相较而言，发达经济体得益于疫苗接种水平和医疗服务水平较高，相关指数走势相对平稳。
3. 旅游上市公司估值恢复到2019年水平
从选取的18家样本旅游上市公司来看，随着疫苗接种的推广和疫情防控经验的积累，市场估值得到逐步修复。诸多旅游上市公司也试图在旅游寒冬通过并购、重组等资本运作增加市场份额、优化布局和提升企业估值。总体而言，旅游上市公司经过经营调整和资本运作，估值基本恢复到2019年底水平。需要说明的是，中小旅游企业情况可能不容乐观，不少企业仍面临破产倒闭的风险。
（二）经营情况呈现分化，恢复基础仍不牢固
1、经营情况呈现分化
其一，轻资产企业温和复苏。例如Booking、Expedia、携程网等OTA企业经营情况优于2020年，但相比2019年仍有一定差距，2021年前三季度两大巨头Booking、Expedia营业总收入恢复为2019年同期的62%、61%。其二，重资产企业仍受困于疫情影响，如航空公司、酒店、主题公园经营情况与2020年持平，恢复至2019年5成左右的水平。其三，皇家加勒比邮轮、嘉年华邮轮、挪威邮轮等为代表的邮轮企业持续在疫情的泥淖中挣扎，营业总收入分别为5.84亿美元、6.55亿美元、1.7亿美元，较2020年持续下降，仅为2019年同期的1/30。
2、恢复基础仍不牢固
虽然总体上旅游上市公司净利润情况有所改善，但2020年18家样本中，约占比56%（10家）的旅游上市公司继续亏损。具体而言，呈现如下特点。其一，积极信号有待进一步观察。美国四大航西南、美航、达美、美联航供需恢复率快速回升，西南航空率先于2021年第一季度实现盈利，美航、达美第二季度单季度实现盈利，美联航第三季度也实现单季度盈利。其二，盈利公司远未恢复到2019年同期水平，如万豪国际、迪士尼净利润水平虽然相比2020年强劲增长，但相较2019年分别恢复至33%、13%。其三，嘉年华等邮轮公司和金沙集团等综合娱乐企业净利润无丝毫改观，亏损持续加大。其四，部分公司的净利润“改善”实质只是亏损幅度收窄。如Expedia截至2021年第三季度仍然亏损7.7亿美元，相较2020年大幅收窄，但并未像媒体报道的那样强劲，更难言乐观。
（三）困境中负重前行，脆弱性值得忧虑
1、困境中负重前行，财务费用持续增加
疫情期间，各国政府给予减费降税，旅游企业则通过一系列手段压降运营成本，均取得了一定的效果，许多企业也渡过了危机关头。与此同时，几乎所有旅游企业也在大幅举债输血，以缓解紧绷的资金压力。不容忽视的是，在经营尚未取得实质性好转的情况下，旅游企业的财务费用呈现逐年增长，如斜坡上的雪球一样越滚越大，这势必成为企业未来经营发展中的重负，故而，如何改善财务状况是旅游企业接下来所要面临的难题。
2、脆弱性值得忧虑，资产负债率居高不下
2020年三季度十八家样本旅游上市公司资产负债率均值为85.71%，相较2019年增长10个百分点，到2021年又增长约3个百分点。一方面，部分旅游上市公司采取以债还债的方式维持运营，短期内不可能降低负债率，若公司经营情况恶化，发债成本还会继续增加，负债率会继续攀升甚至破产。另一方面，部分旅游上市公司加大支持逆势抄底导致负债增加，如Booking布局收购产业链相关的战略资产，六旗娱乐试图进军中国主题公园市场，华住掘金下沉市场，继续加码“千城万店”战略。值得关注的是，这种高负债模式尤其在逆势和不确定的经营环境中存在一定隐患，一旦某个环节出现问题，公司可能陷入危机。
（四）现金流有所改善，结构性变化明显
1、经营情况有所恢复
2020年企业经营活动和现金流因疫情受到极大影响。总体看，仅有27%的公司经营现金流净额为正，分行业看，酒店行业受影响最小，希尔顿、万豪国际、华住经营现金流净额均为正。2021年旅游上市公司现金流净额均值由负转正，但也仅恢复至2019年两成左右。但分行业看，皇家加勒比等邮轮和金沙集团等娱乐综合类公司现金流净额均为负，经营仍然未能步入正轨。
2、投资动作有所收敛
旅游上市公司的资本性支出、投资支出等有所降低。一方面，市场预判新冠病毒对行业是较为长期的影响，行业未来发展前景具有不确定性，加之担心旅游业相关资产估值会进一步降低，投资因此也就较为谨慎。另一方面，旅游上市公司账上的现金非常宝贵，在面对停工停产依然会产生员工成本、租金成本、库存成本等压力，现金流管理将是此类公司需要直面的较大挑战，因此投资方面的频度、金额亦有所收敛。
3、筹资压力有所缓解
2020年旅游上市公司纷纷举债。万豪国际先后在4月签订15亿美元的循环信贷协议，5月从摩根大通银行获得9.2亿现金。希尔顿通过发行高级债权、向美国运通预售忠诚度积分共筹措38亿美元。达美航空、美联航纷纷通过抵押飞机等资产筹资渡过危机。2021年行业经营改善，使得企业筹资压力大幅缓解，但需要警惕的是虽然增量举债有限，但存量债务所产生高额成本不容忽视。（来源：搜狐网）
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