一、纳斯达克泡沫启示

近期市场对新经济企业关注较多。从讨论流量红利见顶、一级市场资金紧张、IPO大量破发到科技巨头股价回调，市场对新经济从乐观的一致预期转向谨慎下的预期分歧。尽管我们并不认为2000年纳斯达克泡沫破灭会重演，但当前与2000年在技术、资金环境等方面有诸多相似。本期报告我们将复盘2000年纳斯达克泡沫时期，科技巨头谷歌、亚马逊如何逆势而起，而同样是行业翘楚的中华网、雅虎如何陨落，以期寻找当前最具潜力的企业。

2000年受益于PC端红利而崛起的四大门户网站：中华网、新浪、网易和搜狐相继上市（14.71亿/6.47亿/5.7亿/4.95亿）。在纳斯达克泡沫破灭期间，商业模式的差异决定了这些企业截然不同的结果。究其本质，在于现金流管理、流量变现、技术与产品迭代能力的差异。

（一）现金流管理：中华网VS网易，前者以市值缩水到上市时0.5%被收购告终，而后者的市值增长了74倍。1）投资策略上，中华网倾向于短时间大量的投资，而网易则以小规模投资为主，试验成功后再大规模投入；2）网易2004年就领先性地将重心从无线增值服务转向游戏业务，而中华网仍然在此业务消耗了近4亿资金；3）2001年以前网易的管理费用率高于中华网，得益于成本管理能力的提高，网易管理费用占比营收由2001年的642%大幅降低到2005年的7%，而中华网的这一比率却一直高于30%；

（二）流量变现：亚马逊通过开放平台扭亏为盈。2000年开始亚马逊转变了以阶段性亏损积累用户、获取市占率的战略，转而输出技术获取收入。2003年亚马逊基本实现盈亏平衡，2004年净利率达到8.5%；

（三）技术与产品迭代：谷歌VS雅虎。谷歌依靠新产品搜索引擎与2000年推出的新技术Google adWords，广告投放数量大幅增加，实现对雅虎的碾压式超越：2001年谷歌营收占雅虎营收比例仅12%，而2005年谷歌的营收已经超过了雅虎，随后两者差距逐渐扩大。

当新经济热潮褪去、资金趋紧明显的时期，企业商业模式面临考验。从商业模式的视角，最具前景的企业：1）谨慎投资：投资领域聚焦而非多元、投资规模不宜过大；2）控制成本：管理费率的下降既可以阶段性提高净利率，也是长周期营运管理能力的体现；3）流量变现：初期以亏损换市场是互联网企业的共性，但在投资者信心不足时期，能率先实现流量变现的企业在再融资方面将更有优势。我们通过投资性现金流、管理费用、净利率等三个指标，从2017年至今上市的21家独角兽企业中，筛选出包括平安好医生、哔哩哔哩、有才天下猎聘、精锐教育以及映客等5家公司，建议重点关注。

近期市场对新经济企业关注较多。从讨论移动互联网流量何时见顶、一级市场资金紧张、企业密集上市、IPO大量破发到海外科技巨头FAANG （Facebook、苹果、亚马逊、Netfix、谷歌母公司Alphabet）股价大幅回调，市场对新经济从乐观的一致预期转向谨慎下的预期分歧。尽管我们并不认为2000年纳斯达克泡沫破灭会重演，但当前与2000年在技术、资金环境等方面有诸多相似。即便是当时科技泡沫破灭，企业面临资产价格重估的历史背景下，依然有谷歌、亚马逊等优秀企业的快速崛起。

本期的报告我们希望复盘2000年纳斯达克泡沫的产生与破灭，分析当时的科技巨头谷歌、亚马逊等如何在危机中逆势而起。曾同样是行业翘楚的中华网、雅虎为何走向陨落。以期帮助投资者认识当前的市场环境，分析什么类型的新经济企业将脱颖而出。

二、潮起潮落：从纳斯达克泡沫到新经济企业退潮

在1992年美国经济复苏的背景下，美股开启了一轮牛市。而在牛市后期，领涨板块是1996年由总统克林顿提出并上升为国家战略的互联网行业。在1992年1月2日到1997年12月31日期间，纳斯达克指数从584.28上涨到1570.35，涨幅达167.82%，同期标普500的涨幅为132.67%。到了1998年，由于亚洲金融危机，美联储降息应对风险。在低利率环境下，股票市场加快上涨，纳斯达克指数从数从1998年1月2日的1574.1上涨到2000年3月10日的5048.62，涨幅达221.5%，这一时期标普500的涨幅仅为43.76%。

1999年中开始，一年内美联储六次加息，联邦基准利率由4.75%调升至了6.5%。科技公司的业绩、用户增速等指标走弱，微软违反反垄断法风波面临拆分等负面消息接踵而至。2000年开始，纳斯达克泡沫破灭，纳指从2000年3月10日的最高点5048一路回调到2002年的10月9日1114.11点，下跌幅度达到77.93%。

近期新经济的演化与2000年纳斯达克指数的演变有诸多相似之处。

潮起：流量红利下投资者情绪与企业股价的共振。2000年的科技企业受益于PC互联网红利，而过去几年来新经济企业的崛起源于移动互联网红利。21世纪初，伴随着PC互联网热潮，美国PC互联网普及率从2000年的44%上升到2004年的69%，互联网的普及带来的是雅虎等门户网站的崛起。而近几年伴随着智能手机出货量快速上升，中国移动互联网用户的渗透率从2014年的41%上升到2017年的54%。流量红利带来投资者情绪与企业股价的共振，互联网企业估值随之水涨船高。

观察2000年纳斯达克科技企业资产价格泡沫演进发现：在1998 年和1999 年更改名称进入互联网的纳斯达克企业，在名称变更之前5 天（当更名的消息公布）与宣布名称变更之后5 天的股价涨幅远超过同业公司，无论这些公司实质的业务与互联网究竟是否有相关性[1]。今天的新经济企业，从一级市场转向二级市场上市之后，出现了大幅度的破发、股价持续下跌的现象，从侧面反应这些企业在一级市场的价格高企。

潮落：资金紧张下的密集上市。2000年的纳斯达克泡沫破灭起源于资金面由松变紧。美联储1998年为对冲亚洲金融危机影响，将联邦基准利率由年初的5.5%经三次调降，至1998年11月17日的4.75%，但亚洲金融危机恐慌消退后，在1999年6月30日开启了加息周期，一年时间内将联邦基准利率由4.75%调升至6.5%。对比当前，根据我们的统计：2018年以来，一级资本出现了资金紧张的情况，2018Q1/Q2一级市场净现金流已降至-1202亿/-1570亿，是2000年以来新低水平。若无新增募集资金，4年之内风险投资资金会消耗完毕。

在资金紧张的背景下，大量企业只能选择上市融资。统计显示：1999年与2000年美国市场分别有115/112家公司IPO，而1991-1996年平均每年仅有72家企业上市。在2000年，纳斯达克指数最高的时点，在4个月的时间内，中国最大的四家门户网站中华网、新浪、网易和搜狐相继上市。2018年以来，A股、港股和美股三个市场有14家独角兽企业上市，募资金额652.03亿元，占全部上市的206家企业募资金额的32.99%。对比来看，2017年同期仅有7家独角兽企业上市，募资131.08亿，仅占总募集资金的6.26%。

尽管从估值水平和企业盈利来看，目前还远不能称之为泡沫。但我们认为市场在经历对新经济的一致乐观预期向预期分歧转变，资金面趋紧的约束也加剧了新经济企业之间的竞争。重新复盘2000年科技巨头如何崛起，能帮助我们重新认识当前的市场。

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