（二）解析信贷分项时应注意哪些问题？

　　信贷数据在统计上没什么问题，大家都比较熟悉，就是存款类金融机构资产项目中的贷款规模加总。具体解读时，我们会把信贷按企业部门、居民部门和非银部门三个类别来分类分析。

　　1、企业部门信贷数据

　　企业部门的贷款我们可以分为三类，一是短期贷款，二是票据融资，三是中长期贷款。

　　（1）短期贷款是指期限在1年期以下的贷款，常和票据融资联系在一起。因为票据融资的期限也很短，功能上很相似，基本上都是被用来补充营运资金、偿还到期负债或结算等，和企业部门的现金流关联密切。

　　从历史数据上看，两者合计新增规模与M1同比有着一定的负相关性。 

　　（2）票据融资是银行风险偏好的表征。和中长期企业贷款相比，票据的期限更短，也可流通交易（转帖），其背后要么有产业链中的核心企业信用背书（商票，能开票的一般都是有话语权的大企业），要么是有银行的信用做担保（银票），信用风险更低。

　　所以，当我们看到银行大量增加票据融资规模时，一般会认为银行现在是一个低风险偏好的状态。

　　此外，当经济较差，政府与央行进行逆周期调控之初，往往会倾向于扶持中小微企业，要求银行增加对中小微企业的信贷支持。票据作为低风险信贷的一类，在这种时候往往会被银行所重视，成为他们开展普惠金融业务的主要抓手，从而造成票据融资的高增长。

　　（3）票据融资常有套利的因素。一方面，票据融资的利率锚定的是Shibor，当货币政策宽松时，票据融资利率往往会被打到比较低的水平，和银行理财、结构性存款或大额存单等高息产品之间存在着比较高的利差，因此很多企业可能会用贴现后资金去购买这些高息产品。

　　另一方面，银行为增加存款负债和信贷规模，有时也会纵容企业无真实贸易背景的套利行为。比如，企业先将货币资金用来做结构性存款，然后银行据此向企业开具银行承兑汇票，企业再把汇票向银行贴现，将货币资金置换出来。

　　对企业来说，它付出了贴现利率，得到了结构性存款的高利率，整个过程，没有实体的贸易往来做支撑。

　　（4）票据融资常受到监管的影响。这一点和未贴现承兑汇票很一致，一方面是因为上面说的票据空转的套利行为，另一方面是以前票据业务常用的是纸票，手续繁杂，容易出现不规范的操作，常出现风险事件。但随着电票的普及，票交所的建立，现在纸票已逐渐退出历史舞台，不规范事件减少了不少。

　　（5）企业中长期贷款体现了实体的融资需求，其规模变化最能体现宏观经济运行状况。因为表外非标项中的“信托贷款”和“委托贷款”期限也相对偏长，也常被企业部门用来购置设备和建设工程，所以我们习惯把这三项加总起来考察。

　　从历史数据看（图14），（企业中长期贷款+委托贷款+信托贷款）累计同比出现过三个比较长的负值区间，分别是2010-2012，2014-2015，2018。

　　在这三个区间里，除了2010-2012年因为存在高通胀现象，导致长端利率没有走出趋势性行情外，其他两次都出现了100BP以上的牛市。

　　在拐点的判断上，该指标也有较高的精确度。比如2013年12月十年国开出现拐点，2个月后（中长期贷款+委托贷款+信托贷款）累计增速转负；2018年1月增速转负，十年国开拐点也一并出现。 

　　所以，在通胀压力不大的情况下，（企业中长期贷款+委托贷款+信托贷款）累计增速是比较好的判断利率走势的指标，这应该是金融数据中的核心意义之一。

　　2、居民部门的信贷数据

　　居民部门的拆解和企业部门很像，也是按期限，分成短期贷款和中长期贷款两部分。具体解读如下：

　　（1）居民短期贷款包括哪些细项，我们暂时没有发现相关的官方口径。不过按照商业银行的资产负债表分类，短期个人经营性贷款（用于住房装修、私营企业主或个体工商户以自然人名义的贷款等）、信用卡透支、消费贷款（如车贷）等项目可能是主要的组成部分。

　　2017年以来，居民短期贷款中枢出现了明显的提升，一直有着很强的韧性，一度被市场所疑惑。

　　我们认为，这会是未来的常态，我们要适应居民短期贷款比例不断上涨的趋势。

　　因为一方面，对银行而言，居民短期贷款（尤其是消费贷与信用卡透支）额度普遍偏小，对于利率的敏感性不如大额贷款的企业，可收取较高的利率。

　　比如一个期限12月、本金1000元、每月利息30元的消费贷和期限同为12月、本金1千万、每月利息300000元的企业贷款，后者给人的冲击是要大的多。

　　且居民短期贷款具有分散性，风险低，不良率可控的特点，毕竟在国内我们听说过企业破产，但没听过个人破产。

　　最后，居民短贷可较为方便的用于做资产证券化的底层资产，市场认可度较好，银行可以在配置后尽可能地加快周转。

　　所以，现在越来越多的银行在加快消费金融端的布局，重点发展消费贷款和信用卡业务。

　　另一方面，在居民这一端，随着80-90年代的崛起，消费观念更新，对于信用卡和贷款消费的接受度要明显提高，加之移动支付与信用消费的绑定，年轻人可以非常容易地实现杠杆消费。

　　由于贷款出了银行后，银行没有办法去追踪贷款的使用与流向，所以很多时候，短期贷款也常被个人用于凑首付加杠杆买房，也进一步强化了居民短贷的增长趋势。

　　（2）居民中长期贷款主要以个人住房按揭抵押贷款为主，和地产销售存在着较强的相关性，所以在分析这一项时，我们常和地产政策与形势相联系。 

　　但特别需要注意的是，地产销售增速的走势会有误导性。因为同比增速是一个和去年相比的比值，没有考虑环比规模变化的问题。如果销售额的绝对数量很高了，那么即使同比去年增速下降了1%，那么其环比新增量可能也还可以。

　　所以，地产销售增速虽然可以用来判断趋势，但对于短期的变化要慎重使用。

　　综合以上的分析拆解，我们总结一下，对社融与信贷最主要其实就看三点。

　　第一，社融的存量增速变化方向如何？新增规模是否超出季节性均值？

　　第二，社融和信贷的质量如何？是否主要依靠票据融资和非银贷款这些短期限低风险的资产当家？

　　第三，企业中长期贷款与非标是否存在扩张放量的迹象？

　　其余诸如居民短期贷款、贷款核销等项目，对其看法解读更多是锦上添花的作用，不会影响到我们对经济基本面的判断。

　　二、货币供应量的解析

　　对货币供应量，央行会公布三个口径的数据，分别是M0、M1（狭义货币）、M2（广义货币）。

　　M0是流通中的现金，等于（央行发行的货币-商业银行持有现金），是流动性最强最活跃的货币。

　　M1是流动性次于M0的货币，等于（M0+单位活期存款），其中单位包括“企业、事业机关、部队及其他团体”。

　　M2=M1+准货币。准货币包括储蓄存款（个人存款）、单位定期存款以及其他存款。

　　其他存款包罗万象，从1994年至今，有过四次改变，具体内容和原因，读者可看图表16，我们不再表述。 

　　对于货币供应量的分析，我们通常有两种分析思路。

　　第一种是直接从货币供应量的定义出发。既然货币供应量是由存款和流通中的现金（比例不足5%，基本忽略）构成，那么我们就从存款入手，分析各项存款规模变化的原因，从而得到M1与M2增速上涨或下降的驱动因素。 

　　具体来说，有以下几个原因是这种分析思路比较常用的。

　　第一，信用派生强弱。

　　根据货币银行学原理，存款是由贷款派生的。央行如果给银行100块初始资金，银行将100块贷款给企业，企业会再把这100块存入另一个银行，这时存款增加100。获得这100块的银行，又把钱贷款给了另外一个企业，企业又把钱存在了第三个银行，存款变成了200块……

　　这样击鼓传花下去，存款就随着贷款的增长而不断增长。所以如果信用派生强，那么存款自然容易有比较高的增速。

　　第二，季节性因素。

　　季节性因素的内涵很丰富。一方面和贷款一样，每个季末银行内部都会有存款规模考核，所以每个银行到了季末的时候，都会提高揽储的力度，增加表内的居民或企业存款，比如有些银行会将到期理财暂时转入表内做存款等。当然因为每年都会有这样的事，所以如果是同比增速，会很自然的将这种季节性的效应给抹掉。但是每年银行面对的环境不一样，季节性因素的强度也不同，所以还是存在着差别。

　　在具体分析某一个季末月的存款规模时，可以将该数值与季节性均值相比，从而看这种季节性冲量效应的强弱与贡献。 

　　另一方面，存款内部有时也会有明显的转移现象。比如在春节前，很多企业会发年终奖，所以我们会看到在1月份或2月份，企业端的存款规模大幅减少，而居民端的存款规模会有很明显的上涨。

　　第三，财政存款的抽取效应。

　　特别注意的是，央行在披露货币供应量的同时，还会披露财政存款的规模，但财政存款不在M2的口径范围内。相反，财政存款如果增加，说明货币从企业或个人手中流向了政府部门（可能是因为缴税），存留在实体经济中的流动性减少了，所以自然M1和 M2的增速会受到影响。而如果财政支出大幅下发，比如历年的12月份，货币从政府部门流向了企业部门，那么就会出现财政存款大幅减少，而货币供应量大幅增加的现象。

　　第四，市场利率走势的影响。

　　虽然从名义上讲，央行早在2015年便放开了存贷款利率浮动上限的管制，但实际上，现在银行存款利率仍然会受到自律机制的影响，仍然没有实现真正的利率市场化。所以银行的存款利率一直与市场利率脱钩。当市场利率向上，与存款利率的水位差越拉越大时，居民在理性的决策下，会更倾向于同样的是低风险但能获得更高收益率的银行理财、信托计划等资管产品，从而出现存款脱媒的现象。由于目前银行理财与信托计划等大多数影子银行所吸收的资金并没有计入M2，所以这种存款脱媒现象会明显拉低M2的增速。

　　第五，金融创新的影响。

　　为了规避理财等高收益产品对存款的过度抢夺，银行表内也在积极创新推出新的存款类别，试图以“曲线”的形式来绕过自律机制的限制。比如2017-2018年曾经一度被各银行追捧的“结构化存款”，以及最近的“智能存款”。这些金融创新的出现，一定程度上扭转了存款脱媒的现象，对M2与M1都存在着一定的改善作用。

　　这五个原因是过去的经验总结所得，未来随着形势的变化与货币供应量口径的调整，又可能会有新的影响因素出现，到时就需要我们随机应变的去做积累了。

　　一般来说，从存款切入的分析方法比较常用于短期的分析，尤其是在某一个具体月份的数据解读上。对于M1、M2中长期趋势的判断与预测，难度很大，因为我们不可能详细精确地知道未来各项存款会是一个怎样的走势。

　　所以这就需要另外一种分析思路，从资产的角度切入。我们说的第一种从存款切入的思路，其实是对银行体系的负债分析。根据资产负债共生相等的原则，负债端的变化往往对应着资产端的变化。所以，如果我们能找到几项影响变化比较大的资产项，那么我们也就能掌握M2变化的关键点。

　　怎么做呢？不妨从存款类金融机构的信贷收支表入手。可能会有读者有疑问，为什么我们不从其他存款性公司资产负债表入手呢？

　　这主要是因为：第一，与其他存款性公司的资产负债表相比，金融机构信贷收支表更加简洁直接易懂，在负债端直接给出了“各项存款”、资产端整合后只留下了六个大项，便于分析。

　　第二，存款类金融机构的信贷收支表，是央行、其他存款类金融机构经过轧差之后的结果，和货币供应量统计过程中涉及到的机构完全重合，有较高的解释力度。

　　如图19所示，用存款类金融机构信贷收支表中数据构建的（各项存款-财政存款+流通中货币）指标，其规模的环比变化与M2有着较高的拟合性。

　　因此，用存款类金融机构的信贷收支表来对M2做分析，是有效且可行的。 具体而言，依据图表20所显示的信贷收支表科目，扣除掉规模较小的对国际金融机构负债、对国际金融机构资产、黄金外汇占款三项后，利用资金来源=资金使用的原则，进行移项变换，我们可以得到以下等式：

　　M2=各项存款-财政存款+流通中货币

　　=各项贷款+（债券投资-财政存款）+股权及其他投资+中央银行外汇占款-金融债券-其他 

　　所以，这第二种分析方法，其实就是对等式右边这六项进行分析。

　　1、各项贷款可以派生出存款，因此对M2是正贡献，其中的逻辑我们在前面已经说过了，不再强调。

　　2、债券投资主要是银行自营持有的国债、地方政府债以及非金融企业发行的信用债，其他诸如政策性银行债、存单及二级资本债等债券在汇编得到信贷收支表时，已经被内部抵消了，不用考虑。如果银行自营持有的是国债+地方政府债，那么相当于货币流向了政府部门，增加的是财政存款，所以我们在等式右边减掉了一个财政存款，将这部分债券投资规模去掉。而如果银行自营持有的非金融企业发行的信用债，那么这些资金会带来银行企业存款的增长，对M2同样是正贡献。

　　3、股权及其他投资项里，主要是银行自营持有的非标、券商资管计划、同业理财、公募基金等资管产品。如果投资的是非标，那么资金直接流向了企业部门，增加的是企业存款；如果投资的是券商资管计划、公募基金等资管产品，那么资金流向了非银机构，增加的是非银存款，同样对M2是正向贡献。

　　4、央行口径的外汇占款。这个代表的是外部力量带来的增长动力，当出口企业收到外汇时，它们找商业银行结汇，这个过程让企业得到了人民币（存在了银行体系），银行得到了外汇，企业存款得到了增加。然后银行找央行结汇，把外汇给央行，形成外汇储备，央行向商业银行投放人民币，形成外汇占款，使基础货币规模增长，信用派生力量增强。因此央行口径的外汇占款增长会对M2会构成两重正向的影响。

　　5、金融债券，主要指非银机构持有的政策性银行债、普通金融债等债券品种。当这一项增加是，代表资金流向了银行体系，脱离了居民部门、企业部门和非银部门的掌控，因此对M2来说，这一项是一个负贡献项目。

　　6、其他项。这一项目前没有一个明确的答案，从我们了解得到的信息来看，这一项主要是用来平衡资金运用和资金来源的等式关系的，我们一般也不会关注。

　　三、金融数据背后隐藏的信息

　　在所有的统计数据中，金融数据可能是最被投资者所重视与关心的数据。

　　一方面是因为金融数据的统计质量很高，它是直接从金融机构的资产负债两端切入，抓取统计而成的数据，有很高的精确度，能真切的反映经济的增长情况。

　　另一方面是因为金融数据往往是经济基本面的前瞻性指标。任何生产经营活动，只有先融到了资金，获得了流动性，才能继续往下走。我们在前面说的社融存量增速对GDP增速有一定的领先性，其实也是这个的体现。

　　对债券来说，好的金融数据一方面会驱动经济转好，使货币政策收紧或转向，短端利率上行，并最终传导至长端；另一方面说明实体有足够的能够创造出较多的高收益非标资产，挤压银行自营、保险与银行理财等机构的配债额度，从而直接造成债券市场流动性的流失。

　　而对股票来说，好的金融数据可能意味着企业盈利的好转，风险偏好的回升，也意味着居民部门/企业部门可用于购置股票的货币资金增多，会有更多的流动性入市。

　　除此之外，现在市场研究者还对金融数据进行了更多的变形转换，来更好的揭示金融数据对各类金融资产价格走势的指示意义，比较常见的有（M1-M2）增速（俗称剪刀差）、社融-M2增速。

　　（一）对M1-M2的理解

　　M1的构成是企业活期存款和流通中的现金，由于可以随时支取，相对来说是流动性更强的货币供应。所以，直观来理解，如果货币供应结构中，M1的占比更高，那么货币在实体的潜在流通速度就更快，对实体的促进作用就会更强。

　　具体来讲，如果企业对未来预期谨慎，对增长前景悲观，企业会更倾向于低风险的金融投资，将存款定期化，或者买货基，保本银行理财，大额存单等，这个时候M1会向M2转化，M1-M2剪刀差就会收窄。

　　相反，如果企业对未来增长前景乐观，准备补库存或者扩大资本开支的话，企业会选择将存款活期化，以随时应对补库存和扩大资本开支所需要的现金，这个时候企业账户上活期存款的部分占比会相对较高，M1-M2剪刀差就会扩大。

　　所以M1-M2这一指标可以被认为是企业对未来的预期反映。在运用这一指标的时候，有一点需要注意，那就是在春节期间，由于工资奖金支付的需要，企业的活期存款会大幅转向居民储蓄存款。如果春节时间错位，则会对M1同比读数产生较大的扰动。为了消除这种干扰，我们一般会对每年1月和2月的M1余额数据做平均处理。

　　如果经处理后的M1-M2同比差值在扩大，或者M1/M2在往上走，大体可以反映企业层面对未来经济增长预期是向好的，反之则是悲观的。我们以工业增加值与PPI之和来近似拟合名义经济增长水平，会发现M1-M2同比差值确实对增长具有一定领先性，且拟合度较高。 

　　除此之外，房地产销售转好也会导致M1-M2同比差值扩大。在一手房认购时，居民部门购买开发商新盘，实际等同于居民部门的储蓄存款（M2）转向了企业部门的存款。尤其在地产销售转好的同时，如果开发商对未来楼市预期乐观，可能有购地的动作，那么由居民储蓄存款转来的企业存款大概率会以活期形式沉淀在企业活期账户上，也就是M1了。地产对经济增长的重要性不言而喻，地产向上的周期与M1-M2同比差值扩大对应，也从另一角度论证了M1-M2剪刀差对增长的判断有前瞻性。 

　　由于地产是黑色系商品的主要需求，因此M1-M2同比增速差往往也预示着商品的行情变化。如图22所示，以螺纹钢为代表，我们可以发现，在三次M1-M2同比增速差值跌入负值区间时，螺纹钢都没有出现过牛市行情。前两次是单边的下行，最近的一次由于供给端受环保限产和供给侧改革的影响，波动比较大。 

　　另外，债券市场收益率本质上还是与经济基本面高度挂钩的，如果M1、M2剪刀差对基本面存在领先性，那么自然也会对债券市场收益率的走势有一定的指引。我们以10年国开作为债券市场收益率的代表。从历史数据来看，M1、M2剪刀差见顶领先10年期国开顶部最长是16个月，多数时候是10个月。 

　　（二）对社融-M2增速的理解

　　用一句老话来讲，社融和M2是同一枚硬币的两面，两者有相似的地方，也有不同之处。

　　其中，社融代表的是所有金融机构表内表外业务创造出来的总资产，M2代表的是银行体系的负债，两者在一开始好像就有天然的隔阂和对立。但银行的负债是与资产相伴共生的。M2所代表的存款负债背后，实际都是银行体系各类资产所派生出来的，这一点我们在第二部分做了明确的阐述。

　　因此，换种说法来看，社融代表的（银行+非银+表外）的资产端，M2代表的是银行的资产端。两者之差很明显表达的是（非银机构+表外业务）的资产扩张情况。当社融同比增速-M2同比增速的差值走阔，非银资产规模扩张时，说明实体融资需求较强，在耗完了银行体系的融资额度后，还有较多尚未得到满足的融资需求要靠非银来补充。

　　而这些银行没法满足的融资需求都有哪些呢？按照以往经验，主要就是那些监管有限额的，需要借助通道或者非标来做的，比如房地产、城投基建和两高一剩等行业，而这些正是我国经济周期波动的主要推手。因此当（社融-M2）增速之差走阔时，往往说明经济景气度较好，债券收益率会有上行的压力，反之则有下行的动力。

　　所以，我们能看到（社融-M2）增速之差和十年国开收益率有着一定的正相关性。（来源：新浪财经） 

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