价值这个问题为什么引起我的关注？因为在我看来，互联网+充裕资本+资本市场，正在扭曲初创企业的价值，放大人性的贪婪，颠覆传统的创业法则。

2003年，《中国人民大学学报》上发表了一篇文章《生意模式与实现方式》，引用了哈佛商学院琳达·艾普雷盖特（Lynda M. Applegate）教授关于生意模式三要素的模型：概念、能力和价值，在其中又增加了一个要素，叫“实现方式”。直到上世纪90年代末以前，几乎很少有人提“生意模式”（Business Model，通常也称为商业模式）这个概念，但其实每一种生意、每一种业务、每一个行当都有它赚钱的模式，也就是生意模式。为什么人们开始关注“生意模式”？因为互联网的出现，正在改变我们做生意的模式。最典型的就是电子商务以及基于搜索的广告模式。基于互联网的电子商务让很多大卖场倒下了，深刻改变了传统商业的面貌。基于搜索的广告模式和原来传统的基于视频、电视、媒体的广告模式相比，是颠覆性的。

发展到今天，情形更为复杂。真正颠覆传统初创企业生意模式的，不光是互联网，还有技术。最典型的就是移动支付，以移动通信技术以及4G标准的通信技术为基础，通过苹果创造出来的智能手机的普及，最后形成了移动支付体系，像微信支付、支付宝以及其他的移动支付方式。除了技术在颠覆传统的生意模式，还有一个重要的因素就是资本，我今天要讨论的就是资本对传统生意模式的冲击。

一、资本因素的大规模介入扭曲了初创企业的生意模式

资本因素的大量介入扭曲了哪些生意模式呢？首先，那些没有利润、现金流严重失衡的初创公司却成了独角兽，成为VC、PE追捧和多轮融资的对象，从而其价值也随着多轮融资的估值越来越高。

其次，初创企业的生存法则正在被改写，传统的生意模式正在受到质疑。新创公司到底是创造利润和现金流重要，还是创造价值重要？换句话说，对初创公司来说，是生存重要还是扩张重要？

再有，当初创企业的估值演变成博弈，这时候价值是被理性估算出来的还是被赌出来的？好的投资机会你看到了，别人也看到了，大家在竞争机会的时候取决于谁的条件更优厚、谁开的价格更高，这样一来就变成了博弈。最后，这个博士的论文方向就改成了“期权博弈模型的研究”。这个事实说明，传统估值理论对于初创公司而言，由于大量资本的介入后被整个扭曲了。

再比如股市。有一种说法是，没有投机就没有股市，所以股市要有活力必须容忍一定的投机。这和中央整顿股市的指导方针是对立的。问题在于，假如没有投机就没有股市的话，资本市场还总是正确的吗？如果资本市场充斥着投机，按照传统的经济学的假设，市场总是对的话，岂不是在认可投机总是对的？投机导致资本市场的估值经常严重偏离企业的实际价值，所以，我们认为，市场最终是对的，但经常是错的。

二、什么是价值？企业的价值驱动因素模型：短期、中期、长期

这里涉及到什么是价值的问题。当我们大量使用价值这个概念，去评估初创企业时，我们是不是正确使用了价值的概念、定义？我们在和别人争论一家企业的价值时，双方对价值的理解是否一致？

什么是价值？按照莫迪里亚尼和米勒（Franco Modigliani and Merton H. Miller）的经典定义，价值是未来各期现金流的贴现。如果把企业假设成为一个可以永续存在的实体，它的价值等于未来各期现金流的贴现。这里企业价值主要取决于两个因素，一个是怎么估计未来的现金流，或者准确地说是自由现金流，自由现金流就是可以用来偿付借款的本息、纳税和股东红利的现金流。

第二个是资本成本，或者贴现率怎么确定。今天我们不讨论金融学，这个公式的本质是强调长期现金流是股东价值方法的本质。这就是价值的本源，是根本的定义和概念的实质。要有现金流才有价值，而现金流如果没有利润的话，也会枯竭。所以还是回到最初的问题，没有利润、没有现金流的企业为什么有价值？这个价值是被怎么确定的？

价值概念被定量化地确立起来后，现代金融学普遍认可的假设是，公司以价值最大化为首要财务目标，而公司价值的最大化就是股东价值的最大化。这是西方金融学标准的逻辑和概念。公司价值的驱动因素，我们引用麦肯锡公司的研究主管蒂姆·科勒的经典著作《价值评估——公司价值的衡量与管理》第四版，其中提出了公司价值驱动因素的框架。公司价值取决于三个因素：一个是长期增长，第二是ROIC（投入资本回报率），第三个是资本成本。

公司价值估值可以分为短期估值、中期估值、长期估值。短期主要取决于绩效，即销售生产率，经营成本生产率，以及资本生产率。销售的生产率主要指销售收入的增长率、市场份额等；经营成本生产率，主要指销售成本率、销售毛利率以及单位成本的竞争力；资本生产率主要是存货周转率、应收账款的平均回收天数、总资本的周转率等。

中期主要是看商业健康、成本结构健康、资产健康。所谓商业健康即要深入考察收入的构成，比如新产品占销售收入的比例，主导产品占销售收入的比例及其成长性，再有就是品牌的影响力、品牌的价值等。

所谓成本结构健康，主要是看成本的构成，如可变成本、固定成本的比例，以及直接影响成本的劳动生产率、要素的生产率等。资产的健康主要是看资产的质量，包括固定资产的新旧程度、存货的库龄结构、应收账款的账龄结构等，如果资产大量由超期存货构成，未来会形成严重的贬值，如果超期应收账款占比过大会形成大量坏账。长期主要是看核心业务的增长以及企业捕捉未来增长机会的能力，这和企业的核心竞争力有直接关系。上述这一切又和组织的健康，如人力资源质量、人力资源结构有间接的决定关系。这就是整个的公司价值的驱动因素模型。

三、企业关键价值因素公式：增长、投入资本回报率、资本成本

如果把企业假设成为一个可以永续存在的实体，它的价值模型可以用无穷等比级数的求和公式简练地表达，在此基础上可以推导出关键价值因素公式。通过价值驱动因素的分析，这些驱动价值的因素在这个公式里也可以明确显现出来。

第一是增长。准确的说不是收入的增长、规模的增长，而是税后净营业利润和自由现金流的持续增长。

第二是投入资本回报率，就是ROIC。如果税后净营业利润的增长，需要投入大量的资本驱动增长，也就是投入资本回报率很低的话，还是不能带来自由现金流的增长，从而不能带来公司价值的增长，这和规模没有直接的关系。

第三就是资本成本。简言之，合理的资本结构和稳定的资金回报率有助于降低资本成本；而对于那种股价上下大幅波动、收益率上蹿下跳企业，其风险更大，资本成本更高，这样，同样的现金流，贴现的价值就更小。

第四是投资率。即税后净利润中用于固定资产和流动资产再投资的比例，加大低效投资的粗放型增长，并不能带来公司价值的增长。一方面，只有在投入资本回报率超过加权资本成本的较高水平上加大投资率，才会带来公司价值的快速增长。另一方面，投资不足，仅靠高投入资本回报率，也还是不能带来公司价值的增长。由此看到，公司的价值是这几个基本要素综合的体现，而不仅仅只是增长。

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