四、细分行业中的价值创造能力差异
除企业自身应对市场变化的能力及追求增长的方式外，企业所处的行业也在一定程度上也影响了其价值创造/TSR的表现。当深入分析中国消费品与零售的各个细分板块(见图6)，我们发现各细分板块的TSR表现之间存在着较大的差异性，例如：
得益于国家对文化娱乐产业的支持、体验型消费升级、以及“互联网+”对文娱产业链的赋能，文娱用品类企业无论在业务规模、商业模式还是其在产业发展周期中所处的新兴地位等，都在推动该板块在价值创造上拔得头筹。
因中国整体的城镇化水平提升及新一轮的消费升级，使得家庭护理及家居耐用品的渗透率持续提 升，体现出最强的抗周期性：如洗衣液、洁厕剂、空气清新剂等在中国三四线城市当中的渗透率不断提升，一二线城市消费者对于创新、高端家居产品的追求也在推动企业持续的革新与发展。
而酒店餐饮、零售、个人护理与酒类板块则在价值创造上面临着较大的挑战，处于消费品与零售行业TSR平均表现的后四位。这四类企业在价值增长模式上相对传统和单一，当市场趋势与竞争主题变化时最易受到冲击，例如规范公务消费的政策重创了多数酒企的销售。
而深入到各消费品与零售细分板块中，我们发现与整体行业一致，领先企业的示范性对推动其所在板块的转型至关重要——各板块同样存在着高TSR表现的“价值增长赢家”缺乏的困境，而表现不佳者则无处不在。以食品饮料行业为例，因同质化竞争严重、经济增速放缓及消费者需求不足，近几年多家传统巨头在中国市场中呈现出不同程度的业绩下滑或增长放缓，而绝大部分中小企业更是苦不堪言，有接近一半企业为“表现不佳者”；同时部分企业通过价格战让利终端，抢夺市场，往往以牺牲自身利润水平为代价，虽然得以成为“规模追求者”并获得了一定的销售增长，但并不可持续。由此可见，通过全面的转型升级来提升企业价值是中国消费品与零售企业的整体性需求，而非个案。
但毫无疑问的是，随着宏观经济下行压力持续、供给侧改革逐渐深入，中国企业已经越来越认识到单纯追求规模和收入增长的不可持续性，转而加大对领先商业模式、运营效率和盈利能力的学习与探索。因此我们在中国消费品与零售的各细分板块中都发现了部分出色的价值创造者，他们的TSR表现远高于所在板块的均值，为整个行业的发展起到了引领和示范的作用。其中，服饰、食品饮料、零售、酒店餐饮等细分板块相对分化，龙头企业的价值创造能力突出。以食品饮料业为例，某领先的乳制品企业瞄准健康化、消费升级、年轻化、电商一体化的市场趋势进行差异化的资源布局与竞争策略，成功步入“效率追求者”或“价值增长赢家”队伍，具体而言在品类策略上开发功能性食品饮料(健康化)，在产品策略上积极布局高端市场(消费升级)，在市场营销上关注新一代消费群体的核心诉求与创新品牌沟通策略(年轻化)，在渠道战略上加速发展电商并建立全渠道战略(电商一体化)。
需要指出的是，消费品和零售行业的TSR在2016年出现明显的下行拐点，我们本在担忧面临市场大势放缓时，所有企业均在价值创造上颓势尽显。但令人振奋的是，“价值增长赢家”却在逆势中创造出远高于行业平均的企业价值，可以说他们在抓住市场转型的窗口期加快了自身的转型并提升价值。与前文提到的文娱用品等板块不同的是，在TSR表现落后的酒店餐饮、零售、酒类等细分板块这次却处于“价值增长赢家”崛起的前列，这与我们观察到的外婆家等餐饮企业多品牌运作、百联等零售企业新模式探索、茅台等酒类企业创新运营等例子一致。由此可见，价值创造在中国消费品与零售行业中的深化存在各细分板块先后轮动的现象，我们不必过于担忧未见转型或转型缓慢的某些行业板块。只要价值创造/TSR表现落后的板块中同样存在龙头企业的示范效应，我们 则相信中国消费品与零售行业整体的价值重塑与转型就正在路上，未来前景可持续。
五、价值创造的驱动因素
那么，什么是价值创造背后的驱动因素？什么是新一代领先企业成功的秘诀？TSR的贡献因子可具体分解为收入增长、盈利能力、估值倍数、股息/分红和流通股数五个方面。近年来TSR 的驱动因素在发生结构性的变化——盈利能力依然重要，但收入增长的驱动力在削弱，而估值倍数日益关键。
收入增长是企业价值成长的重要因子，但与传统观点可能不一样的是，也仅是第三重要因子。这 说明要想成为真正的价值创造者，企业必须对传统的“规模为王”观念进行改变。随着市场大势的 放缓，收入增长的贡献水平从2011年的17%一度锐减到2015年的-8%。尽管在2016年又略有调整回升，但曾经的“规模为王”现象将不再复返。同时，今天的收入增长将依赖于更多元化的手段，企业需要通过推出创新产品、调整定价策略、业务区域扩张、并购整合、营销与品牌推广等组合拳，来实现规模扩张与收入增长。
净利水平则体现了企业的盈利能力，是企业价值创造的第二大驱动因素。但不得不指出的是，盈利水平是众多企业在传统发展历程中所容易轻视的一点，这也不难理解对收入规模的“热衷”而对盈利能力的“轻视”往往容易带来企业价值的偏离。盈利能力的贡献水平曾位居第一，在2011年曾一度高达50%，但自2013年起让位于估值倍数，但贡献度仍占三分之一。企业应敏锐地把握这些驱动因素的结构性转化。伴随着中国企业经营的日渐成熟，精益生产、提升效率、优化成本已经成为近年来企业管理者们提升盈利能力的热点举措，但事实上盈利指标早已成为跨国企业的核心管理指标。
估值倍数反映了投资者对企业的成长预期，已成为企业价值增长的核心驱动因素。估值倍数对TSR的影响力在显著增强，在过去六年间的贡献度提升近一倍。这一方面说明投资者愈来愈看重企业的成长性和发展潜力，另一方面也说明企业价值的驱动因素变得更加复杂和多元化，因为估值倍数是多个因素的综合体现。企业需要向投资者展现清晰且具有前瞻性的战略、与之相匹配的资源配置与战略执行力、精益高效且不断优化的运营模式、经营风险的管控能力、以及企业管理团队的领导力等。此外，行业的发展前景与企业的商业模式也都被反映在投资者对企业的估值倍数上。所以，这也更加考验当今企业的综合管理能力与领导力。
股息/分红和流通股数的变化对企业价值的影响有限，且更多取决于企业的投融资战略和资本市场操作决策。
尽管总体来看，企业股东总回报(TSR)的驱动因素在发生结构性的变化，但具体到确定最关键的驱动因素，中国消费品与零售行业中的不同细分板块存在着一定的差异。不同的消费品与零售细分行业在企业价值创造上的驱动结构不尽相同。具体而言，对于服饰、食品饮料、酒店餐饮及零售行业，收入增长是提升这些企业价值增长的关键机会点；而盈利能力是文娱用品、家庭护理、个人护理企业价值提升的关键抓手；而对于家居耐用品和酒类企业，估值倍数是关键的企业价值驱动因素。
具体到服饰、食品饮料、酒店餐饮及零售行业，收入增长趋缓甚至停滞主要是由于市场供需失衡、产品缺乏创新、竞争分化、商业模式落后及消费者行为改变等原因所造成的：
服装行业的产能过剩问题已有段时日，整体服装类的商品价格指数持续下跌，传统企业通过线上大力清仓、线下频繁靠打折促销来提振销售收入。因此，对于服装企业而言，未来的收入增长举措应回归到以品牌品质、设计创新与消费者体验为中心上来。
食品饮料板块的增长挑战则在于难以有效应对健康化消费趋势，尤其在碳酸饮料、巧克力、糖果甜食、方便面等品类中体现明显。因此，消费者洞察、产品创新、数字化运营成为食品饮料企业转型与推动收入增长的重要举措。
酒店餐饮行业则是由于过去被房地产繁荣所推动的门店网络盲目扩张，同时公务消费锐减重创了中高端酒店餐饮消费市场；线下便利店及食杂店的广泛布局及创新企业的多品牌发展对消费者进行截流并蚕食了传统的酒店餐饮场景；同时线上外卖异军突起，对于固守线下的餐饮实体更是雪上加 霜。因此，如何设计创新且有效的竞争策略对酒店餐饮企业的收入增长来说格外关键。
而零售行业的困境则早已广为人知，占据零售板块大半江山的传统线下零食企业在电商与便利店的夹击下步履艰难。同时，线上的流量红利正在消减，线上零售的黄金爆发期已过去。线上线下的零售企业都应积极地从2017新零售元年起探索商业模式的创新，重新发掘收入增长之道。
而对于文娱用品、家庭护理、个人护理板块，创新能力缺位、运营模式单一、品牌溢价水平低、同质化竞争严重等原因则是该板块企业盈利能力不足的主要原因。
最后，在家居耐用品及酒类板块中，以传统模式下的生产驱动型企业为主，对市场需求变化不敏感， 对未来发展战略和路径缺乏突破性的规划，产品多采用“跟随”模式而缺乏“原创”能力，从而削弱了企业的生命力。在投资者看来，绝大多数的家居和酒类企业令人激动的成长故事线。因此，重构企业成长逻辑和商业模式无疑是推动家居耐用品和酒类企业估值倍数和企业价值提升的关键。我们欣喜地看到部分的企业先行者已通过估值倍数提升举措成为价值创造者，如一批率先创新定制家居模式的企业如尚品宅配、欧派家居等已成功上市，而酒类企业中不但有茅台等传统企业创建物联网云商平台，还有江小白等新秀企业革新品类、销售与消费者营销模式。
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