虽然距离上一场新兴危机已过久远，但新兴经济体似乎从未“长大”，抵抗外部风险的能力极低。2018年以来，与历次新兴危机爆发的背景类似，全球再次出现景气回落和强势美元并存环境。这一次，新兴经济体是危机再起，还是逃出生天？

一、全球景气下滑和强美元下，新兴国家多次爆发危机

全球景气回落和强势美元环境中，新兴经济体的本币往往持续贬值、资本大幅外流。历史上，新兴经济体曾多次因资本外流导致外汇储备缩水、无法偿还到期外债，爆发外债危机，新兴央行为抑制资本外流的收紧货币举动，也曾多次将新兴经济体本身拖入衰退。

二、全球经济放缓后，新兴经济体出口趋降、景气随之回落

新兴经济体的经济增长一般依赖出口驱动，景气变化与全球经济走势密切相关。新兴经济体以生产型和资源型经济体为主，经济增长一般依赖出口驱动。数据来看，无论是亚洲的韩国、泰国、马来西亚、菲律宾，还是美洲的巴西、阿根廷、墨西哥、委内瑞拉等，GDP增速和出口增速走势都基本一致。由于出口是经济核心动力，新兴经济体的景气变化与全球经济走势密切相关。例如，全球经济快速增长时期，新兴景气往往加速改善；而随着全球经济放缓，新兴景气一般趋于回落。

三、景气下滑和强势美元下，新兴货币趋贬、资本大幅外流

全球经济增速放缓后，若伴随美元走强，新兴经济体的本币贬值压力往往大幅抬升。全球经济增速放缓后，由于出口承压，新兴经济体的经济预期趋于恶化。若同时伴随美元走强，新兴经济体的本币贬值压力往往大幅抬升。举例来看，在1980年至1985年以及1996年至2001年，全球经济放缓和美元走强同时出现。其中，1980年至1985年，主要新兴货币兑美元汇率持续贬值，拉美国家巴西、阿根廷和墨西哥等本币兑美元汇率贬值幅度超过200%；1997年至1998年，东亚国家韩国、泰国、马来西亚和菲律宾等本币兑美元汇率也大幅贬值。

伴随本币贬值压力抬升，新兴经济体资本趋于大幅外流。由于新兴经济体对外依赖度高、抵抗外部风险能力弱，在本币汇率贬值时，容易陷入“本币贬值——资本外流——本币贬值”的恶性循环中。例如，1980年至1985年，伴随拉美主要货币兑美元汇率持续贬值，拉美国家资本大幅外流，外商直接投资净流入规模平均降幅接近50%；与拉美类似，1997年后，本币汇率贬值压力下，东亚主要国家的外商直接投资净流入规模也从150亿美元左右下滑至不到40亿美元。

四、资本外流冲击下，新兴多次爆发外债危机、甚至陷入衰退

由于国内资本相对匮乏，新兴经济体为发展经济，一般借入大量外债、尤其是短期外债。例如，1970年至1980年，主要拉美国家大举外债，外债占GDP比重从10%~20%飙升至30%、甚至40%以上；1992年至1997年，东亚主要国家的外债占比也大幅跃升。从主要新兴经济体的外债结构来看，短期限债务的占比一般较高。例如，1980年前，拉美国家短期外债占总外债的比例平均在20%以上，委内瑞拉更是超过50%；1997年前，东亚主要国家短期外债平均占比也从20%以下升至30%左右。

高企的外债压力下，新兴经济体曾多次因资本外流爆发外债危机。经济高速增长时期，不断累积的外债对新兴经济体来说负担并不大；而随着经济增速放缓，庞大的外债、尤其是短期外债，将导致新兴经济体偿债压力大幅抬升。若同时遭遇资本外流冲击，新兴经济体短期内很可能面临外汇资产缩水、无法偿还到期外债本息局面，即爆发外债危机。以“短期外债/外汇储备”来衡量短期偿债压力，经验显示，无论是1980年代的拉美国家、还是1997年前后的东亚国家，它们在债务危机爆发前，短期外债占外汇储备比例基本都超过100%。

抑制资本外流过程中，新兴央行被动式地收紧货币政策，也曾将新兴经济体本身拖入困境、甚至衰退。新兴央行为抑制资本外流，往往被迫持续、大幅加息。若国内杠杆高企，被动式地大幅加息很可能导致新兴经济体被迫去杠杆，最终陷入困境、甚至衰退。回溯历史，1996年后，韩国、马来西亚和泰国等东亚央行为缓解资本外流压力大幅加息，例如，韩国央行将无风险利率由10%左右升至25%以上；由于国内杠杆高企，不断抬升的利率水平最终将韩国、马来西亚和泰国等拖入经济衰退泥沼，引爆亚洲金融危机。

五、隐忧重现，全球到达繁荣顶点、强势美元卷土重来

2018年，新兴经济体再次遭遇景气下滑和强势美元环境。展望未来，一方面，受特朗普贸易保护和中国经济下行影响,全球和新兴经济体景气或加速回落;另一方面,随着全球经济进入周期尾端,美元或将持续保持强势。

六、全球到达繁荣顶点，主要出口导向型经济体出口大跌

2018年来，全球经济到达繁荣顶点。2008年金融危机后，全球经济持续复苏主要缘于美国和中国主动加杠杆。其中，2008年至2016年，美国和中国杠杆率升幅分别达到23%和110%，年均新增债务分别达到1.45万亿和2.76万亿美元。2018年起，随着美国加杠杆到达天花板（企业杠杆率创历史新高、居民加杠杆能力受高房价和低储蓄抑制），以及中国开始结构去杠杆（降低地方政府和国有企业杠杆），全球加杠杆进程终结，经济到达繁荣顶点。（详细分析，请参考我们已发布报告《繁荣的顶点》、《再论繁荣的顶点》）

伴随全球到达繁荣顶点，以韩国为代表的出口导向型经济体出口大幅下挫。韩国是典型的生产型国家，由于出口产品种类繁多（资本品、中间品和消费品均涉及），出口经济体范围较大（消费、生产和资源型经济体均涉及），韩国出口增速与全球经济走势紧密相关。数据显示，韩国出口增速领先或同步于全球制造业PMI指数和GDP增速变化。2018年以来，伴随全球到达繁荣顶点，韩国出口增速持续下滑，并于4月和6月两次跌至0%以下。与韩国出口走势类似，日本、欧洲、巴西和印尼等出口导向型经济体出口增速均高位回落。

七、美国贸易保护和中国结构去杠杆，或加速全球景气下滑

受特朗普贸易保护政策拖累，全球、尤其是新兴经济体景气或将加速下滑。传统全球价值链分工体系下，美国主要负责消费、向全球提供需求，新兴经济体主要负责生产、承接需求。然而，随着特朗普推行贸易保护，美国的角色开始转变。具体来看，2018年以来，特朗普先后宣布对大型洗衣机、光伏和钢铝产品征税，并将“出口配额”和“扩大对美进口”作为换取关税豁免条件，美国贸易逆差随之逐步收窄，需求外溢不断减少。对于全球、尤其是新兴经济体而言，受美国需求外溢下滑影响，出口或将显著下挫，景气趋于加速回落。

中国经济的下行，或将导致全球和新兴经济景气进一步回落。2008年后，中国在全球经济中的比重持续提升。目前，中国不仅是韩国、印尼、巴西、泰国和智利等新兴国家的第一大出口国，也是欧盟和日本等发达经济体的第二大出口国。2018年，中国主动开启结构去杠杆进程，社融增速逐步回落；受信用收缩影响，中国经济或将逐步回落，进口增速趋于下挫。对于新兴经济体而言，中国进口的下滑，或将导致出口承压、经济景气进一步回落。

九、随着本轮全球经济进入周期尾端，美元或持续保持强势

2018年以来，美强、欧弱格局逐步形成，美元指数止跌反弹。由于欧元在美元指数中占比接近60%、欧元兑美元汇率和美元指数走势基本完全相反，美国和欧洲的经济及货币政策的相对表现基本主导了美元指数走势。2018年以来，在美国经济表现相对稳健和美联储继续加息的同时，欧洲经济景气受出口下滑拖累加速回落，欧央行也暂缓调整政策指引、释放鸽派信号。随着美强、欧弱格局逐步形成，美元指数止跌反弹。

回溯历史，全球经济周期尾端，美元指数往往易涨难跌。回溯历史，随着全球经济进入周期尾端，美元指数往往保持强势。例如，1980年全球经济危机爆发前后，美元指数止跌反弹，并在随后的5年内（1980年至1985年）大幅上涨；1990年日本经济危机和2008年全球金融危机爆发前后，美元指数结束下跌态势，保持相对强势；1999年美国科网泡沫破裂后，美元指数加速上涨，直至2002年初到达阶段性顶点。（来源：搜狐网）

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