如何理解中国经济所面临的困难？供需失衡是当前我国经济运行的主要特征。一方面，供给侧的工业生产相对旺盛，企业盈利稳步增长，表现出相当的韧性。另一方面，需求端的“三驾马车”均出现不同程度的下滑，经济增长前景堪忧。分析表明，在宏观经济政策阴晴不定的大背景下，中国经济所表现出来的韧性很大程度上受到“三大幻觉”持续扰动：
“价格幻觉”（Price Illusion）：供给侧改革压缩部分行业的产能，带动PPI走出长时间的通缩，价格冲击导致上游企业盈利大幅改善。价格走高必然推动供给响应，供改行业企业产能利用率上升，供改与非供改行业产出增速缺口出现收敛，工业生产整体呈现出繁荣的幻觉。
“盈利幻觉”（Profit Illusion）：工业企业盈利修复与利润高增长，掩盖了行业结构上的矛盾。一方面，供给侧改革导致上游行业对中下游行业利润的侵蚀；另一方面，“紧信用”和严监管导致企业应收账款账期拉长，资金链紧张使得账面盈利的真实性存疑。
“统计幻觉”（Data Illusion）：工业生产数据的高增长，一个重要原因是“幸存者偏差”（Survival Bias）所产生的“统计幻觉”。在计算同比增速时，统计局很可能对基期数据进行了回溯调整，将部分因供给侧改革和环保限产而规模缩减、或是退出生产的企业剔出样本。“幸存”的企业承接了原属于被淘汰企业的部分订单，使得可比口径之下生产指标的同比增速“看起来很美”。
展望未来一段时间，经济增长将难以维持高景气，生产大概率向需求收敛，经济下行压力加剧。内外需的压力叠加“紧信用”的金融环境，生产端的“韧性”缺乏支撑并已显露出向偏弱的需求端收敛的迹象。激活信用、疏通货币信贷政策的传导机制，有助于缓解目前企业资金链紧张的局面。长期来看，信用激活需要配合产能出清、工业转型升级，才能从根本上化解我国经济供需失衡的困局。
一、“三大幻觉”下的供需失衡
7月工业生产数据公布后，官方媒体研判认为，中国经济运行继续保持在合理区间，延续总体平稳、稳中有进、稳中向好的态势。《人民日报》8月13日以《实体经济越来越结实》为题发文指出，我国工业增加值保持在较高增速，企业利润高速增长，工业企业经营效益提高，经济运行环境日趋优化，新动能日趋增强，创业创新均焕发新的生机。然而，金融市场的持续波动似乎与上述判断相悖。一方面，年初以来股市持续低迷，上证综指累计跌幅超过15%，估值水平接近历史低位；另一方面，信用风险不断积聚，信用违约事件不断，近日更是爆出新疆建设兵团第六师“城投债”首例违约。实体经济的表现究竟怎样？如何理解当前经济形势所面临的困难？
今年以来，在中美贸易战持续升级的背景下，国内宏观经济政策阴晴不定，市场参与者的风险胃纳（risk appetite）急剧收缩。就实体经济的表现而言，官方媒体与资本市场选择了不同的观察角度，因而做出截然不同的判断。
我们认为，上述分歧很可能与我国经济运行中供需分化的格局相关。生产端的“韧性”主要受到“价格幻觉”、“盈利幻觉”和“统计幻觉”三大因素影响，导致对经济运行状态的过高估计。从市场有效性的角度出发，资本市场的表现更为真实地反映了我国经济运行中的困难和面临的潜在风险。
二、破解供需失衡之谜
供需失衡是今年1-7月我国经济运行的主要特征。一方面，需求端的“三驾马车”均出现不同程度的下滑；另一方面，供给端的工业生产相对旺盛，企业盈利稳步增长。供给端与需求端表现出一定程度的失衡。
从需求端看，今年1-7月数据疲态尽显。三大总需求中，社会消费增速超预期下滑，累计同比增速下滑至9.3%；投资增速逐步下降，累计同比增速降至5.5%，为2000年以来最低水平，其中房地产投资保持高位平缓下滑趋势，基建是主要拖累项，制造业投资增速虽连续四个月回升，但无法完全对冲基建下滑；进出口增长相对平稳，欧美仍是贸易顺差的主要来源，但净出口对GDP增长已转变为负贡献。与终端需求疲弱相应，CPI指数表现温和。
从供给端看，上半年生产数据总体上仍然维持较高的景气度。1-5月，工业增加值累计同比增速从去年底的6.6%上升至6.9%，同时工业企业利润增速和销售利润率仍保持稳步增长，上半年利润总额累计同比增速上升至17.2%，销售利润率上升至6.5%。不过，6月以来工业生产有向需求端收敛的迹象，连续两个月回落，7月工业增加值累计同比增速小幅降至6.6%。
事实上，本轮供需失衡早在2016年便初现端倪。2010年以来的历史数据显示，除进出口数据波动较大外，消费端与生产端的各项指标均处于趋势性下滑。2016年以来，得益于供给侧改革，工业生产数据有所修复，而需求端数据持续下滑趋势不改，供给与需求出现分化的格局。
图1: 2010年以来需求趋势性下滑
资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际研究
这种分化格局困扰人们对经济表现的认识，从生产端看似乎“充满韧性”，从需求端看则是“持续下行”。各种解释，全因观点与角度不同。
三、生产景气的“三大幻觉”
我认为，生产数据所呈现出来的景气表象，主要受到 “价格幻觉”、“盈利幻觉”和“统计幻觉”三大因素的误导。相较之下，疲弱的需求数据更为真实地反映了当前我国经济下行压力加大的困境。
1、价格幻觉：供给侧改革的冲击
次贷危机爆发后，政府通过积极的财政政策和宽松的货币政策以及一揽子稳增长措施（2008年在全球金融危机的影响下，国务院出台扩大内需十项措施增加千亿元投资，简称“国十条”：加快建设保障性安居工程；加快农村基础设施建设；加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设；加快医疗卫生、文化教育事业发展；加强生态环境建设；加快自主创新和结构调整；加快地震灾区灾后重建各项工作；提高城乡居民收入；全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1,200亿元；加大金融对经济增长的支持力度），避免了经济硬着陆。但是，刺激政策延缓了经济结构调整，助长了一些行业“非理性”的产能扩张，导致传统行业普遍产能过剩，供给与需求分化加剧背景下，实体经济陷入严重通缩，从2012年3月起出现了长达54个月PPI通缩期。
图3 : 供给侧改革前PPI连续54个月“通缩”
资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际研究
2016年全面推进的供给侧结构改革使PPI走出了通缩。供给侧改革直接压缩部分行业的产能，供给收缩导致煤炭、以螺纹钢为代表的黑色金属和以铜铝铅锌为代表的有色金属价格均出现大幅的持续上涨，直接带动生产资料价格回升，生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI在2016年底都走出了通缩。
在行业产能受到压缩的同时，幸存下来的龙头企业分享了大部分价格上涨带来的好处。我们可以通过供改/非供改行业的工业生产分解，来解析供给侧结构改革对于工业生产的影响。
在供给侧改革的价格冲击之下，供改行业与非供改行业（供改行业为受供给侧改革影响的行业，包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等行业。非供改行业为除上述11个行业外的其他29个行业）的产出增速（以工业增加值增速表示，下同）出现明显分化。2016年开始，供给侧改革压缩产能，供改行业平均产出增速大幅下滑，并于2016年底降至最低点。不过，今年以来，供改和非供改行业产出增速从分化走向收敛。一方面，由于供给侧改革在压缩产能方面力度减弱，产能利用率上升，供改行业产出增速逐渐回升。另一方面，非供改行业受到需求趋势下行的影响，产出增速开始下滑。二者的收敛是一个自然修复的过程。
从增加值增速的角度而言，制约供改行业增长的主要力量来源于供给侧改革和环保巡查对生产持续压制的力度，力度越大则增长越慢；制约非供改行业的主要力量来源于需求端，需求越弱增长越慢。相较于去年，今年的变化是对生产的压制减弱导致供改行业增长上行，而需求的持续走弱导致非供改行业增长下行。
图6 : 供改与非供改行业产出增速从分化走向收敛
资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际研究
2、盈利幻觉：价格扭曲和账期拉长
2017年以来的企业利润高增长可能也是一种“幻觉”：一方面表现为价格结构性扭曲（PPI与CPI缺口）之下，上游企业和中下游企业的盈利出现分化，另一方面则表现为企业应收账款的账期拉长，盈利并未转化为坚实的现金流。
（1）供给侧改革带来的价格冲击改善了部分上游行业的盈利能力，但很大程度上是以抬高其他中下游行业的成本为代价。这种价格结构性扭曲导致了上游行业对中下游行业利润的侵蚀，使得上游企业和中下游企业盈利出现分化。
一方面，上游原材料价格明显上升，供改行业盈利获得明显改善。2016年以来，随着供给侧改革的全面推进，上游原材料价格暴涨，供改行业销售利润率开始持续上涨。2018年6月，供改行业销售利润率上升至6.73%，大幅高于2012-2015年均值（4.33%）并首次超越了非供改行业（6.41%）。
图7 : 供改行业销售利润率持续改善
资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际研究
另一方面，供给侧改革产生的价格扭曲使得中下游企业盈利受到侵蚀。2012-2015年，非供改行业平均销售利润率保持在6.83%的较高水平，远高于供改行业的平均销售利润率。但2016年以来，供给侧改革持续推进使得上游原材料价格迅猛上升，而中下游一般制造业产成品的价格升幅有限，企业盈利受到挤压。2018年6月，非供改行业销售利润率滑落至6.41%，其中机械装备制造业受到的影响尤为明显。
（2）企业应收账款账期普遍拉长，尽管账面盈利颇丰，但企业实际到手的资金要大打折扣。事实上，企业应收账款账期的变化很大程度上折射出我国宏观经济表现的恶化。我们可以将其大体分为三个阶段来观察：
第一阶段：2012-2015年，产能过剩严重，各行业应收账款账期普遍拉长。这一段时期，我国供需关系的结构性失衡问题严重，产能利用率下降，产能过剩明显，PPI处于长期通缩阶段，各行业的应收账款的平均账期全面上升，企业现金流状况恶化。2012年至2015年，制造业应收账款账期从80.7天升至104.2天（拉长23.5天）。
第二阶段：2016-2017年，供给侧改革压缩生产，供改行业应收账款账期普遍回落，其中国企受益尤为明显；非供改行业应收账款账期基本保持不变。供改行业处于卖方市场，不仅盈利获得修复，利润总额大幅增长，平均账期也出现了明显回落，2016年至2017年平均账期从29.4天降至25.4天（减少4.0天）。但非供改行业在上游原材料价格冲击与终端消费价格增长不足的情况下，现金流未获明显改善，平均账期从68.1天略降至67.2天（减少0.9天）。
不同所有制类型企业的账期变化也存在较大差异。2016至2017年，国有控股企业应收账款平均回收期从47.2天降至38.6天（减少8.6天）；股份制企业从39.6天降至35.4天（减少4.2天），私营企业从30.0天降至28.8天（减少1.2天），可见国有企业是供给侧改革的主要受益者。
图10 : 不同类型企业应收账款周转天数均显著拉长
资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际研究
第三阶段：2018年上半年，“紧信用”的金融环境使得各类企业应收账款账期全面大幅上升。随着“去杠杆”政策的强力推进，市场整体信用收缩，部分企业资金链出现紧张，对企业现金流的负面影响开始显现，工业企业平均账期较2017年从39.1天升至45.5天（拉长6.4天）。其中，非供改行业现金流明显恶化，应收账款账期从67.2天升至80.0天（拉长12.8天），创下2012年以来新高。其中，比较严重的是机械装备制造业，账期从100.7天升至124.7天（拉长24天）。受去杠杆政策影响，供改行业的账期也有所回升，从25.4天升至30.8天（拉长5.4天）。（来源：新财富）
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