四、金融周期之子：反抗管制非标影
总量的问题背后总是来自结构的扭曲。“货币集权+财政分权”这一背离结构带来了地方债的快速膨胀，而“分业监管+混业经营”的背离带来的则是影子银行的野蛮生长。在中国，与其说影子银行是金融深化的一个表现，不如说是市场配置机制对政府管制的一种反抗，导致“非标”这种“怪胎”充斥市场。有三层结构扭曲导致了影子银行的产生及膨胀：
一是存贷利率管制和理财收益率放开之间的背离。或许是借鉴商品市场的双轨制闯关，在金融资产的市场上，利率市场化改革的设计者也沿袭了这一思路。在存贷款市场上，很长时间一直坚持利率管制。但是在约2005年后，开始出现可以市场化定价的银行理财产品。虽然包含保本和非保本两种，但是主要还是表外的非保本理财。虽然说是非保本，但是由于中国式刚兑的存在，理财产品依然是一种银行信用，无法实现风险的有效隔离。理财产品之前，利率被人为压低的存款成为银行争夺的核心资源，银行之间的竞争主要是在营销端——关系资源和增值服务。理财产品的产生，为银行打价格战提供了武器和工具。实际上很长一段时间，理财产品不过也是存款的另一种营销利器或者增值服务。存款依然是银行追求的核心资源，不过是为了廉价的资金成本和满足监管要求（当时要求的“贷存比”）。经过五年多的快速发展，理财产品已经成为银行重要的资金来源。然而看似表外不保本，实际上为了银行声誉和社会稳定，还是要保证刚兑。也不过是资金池内部的腾挪转移。货币就是水，混在一起了谁能单独建账？除非建立真正规范的信托制度，而这却要花费大量的信用体系重建成本。
二是商业银行的严格监管和非银金融监管较松之间的背离。银行表内监管可能是全球最严格的监管体系，简直是事无巨细。从资本充足率到全面风险，从贷存比到两高一剩，从流动性办法到三个不低于，甚至有时候到网点装修，都离不开监管部门的指导和审核。甚至有点像银行第二个管理层，需要行长做决策的事情都写到管理办法里了。或者就是一个计划经济体系，在这种严格的管制下要做业务非常艰难，要赚钱完成利润指标需要寻找新的自由之地。恰好，在非银金融机构，尤其是信托和基金子公司等，通过设计通道结构形成所谓的“非标”，可以将银行受层层监管的业务腾挪到金融自由化的“西德”。于是在银行表外，在银行严格的监管系统之外和在市场松散的金融同业之间，通过各种非标结构生长出了庞大的影子银行。进而在监管的狭缝中和空隙里，表外和表表外，抽屉协议和QQ承诺，构成了一个别样的中国式同业江湖。
三是分业监管和混业经营之间的背离。分业监管与混业经营之间的错配，造就了数目庞大的影子银行。从几年前开始，中央顶层就计划将各个监管部门整合到一起，建立与“大金融”相匹配的大监管体系。可惜经过两年多时间的努力，效果并不显著。银监和央行之间，并没有整合到一起而是搞出一套让人目瞪口呆的交叉式治理结构——两者互为党委书记和副行长（副主席）。可见中国几十年建立起来的分业监管所形成的体制壁垒多么森严。这种分业监管的模式，显然与中国金融深化的进程不相匹配，导致的结果就是市场充满智慧的“搭积木”式金融创新。将一笔两高一剩黑名单，或占有资本及合意贷款额度，或不满足贷存比的表内贷款，拆成好几笔业务的组合。每一笔业务按照规定和办法准备材料也都合规，但加起来穿透到底却不合规。可惜监管部门无法从整体上对业务进行审视；或许也是睁一只眼闭一只眼，毕竟穿透这些业务需要巨大的成本和精力，也会砸掉不只银行还有地方政府的饭碗。最终就任由野草一样的非标在这种错配中肆意生长。
影子银行是每个经济体金融周期最后的狂欢，直到被自己毁灭或被监管剿灭。但是，我们需要认真审视银子银行在发展中经济体的作用和影响，它本质上是对金融压抑的反抗，但最终野蛮生长到不可控。一方面，影子银行提高了不发达金融体制的韧性，使很多无法从体制内获得融资的中小企业可以得到比民间融资（高利贷）更优质的金融服务。这往往意味着影子银行在中国拓展和拉伸了货币政策传导机制。另一方面，影子银行具有野蛮的自生长特征，一旦打开潘多拉魔盒，由于缺乏监管约束和资本约束，再加上宏观刚兑放松了金融机构自身的“风险约束”，内生的桎梏也被解除。于是，2014年后，中国开启了打着“大资管+泛投行”的影子银行金融产能大扩张之旅。
五、金融周期之王：左右纠结监管层
金融是一个高度监管敏感性行业，在哪个国家都不例外。对金融进行管制有理论基础，那就是外部性和社会成本理论。经营金融就是经营风险，当一家机构出现风险的时候，往往会产生外溢效应，即对整个社会信用生态产生污染。况且，越来越多的金融机构加入或者计划加入到“大而不倒”的名单里面，以便免费得到出现问题时政府救助的“看多期权”。有这个期权作为对冲，金融机构具有与非金融企业更大的规模冲动。在这种行业属性下，政府必须建立起严格的金融监管体系来像保护自然环境一样保护社会生态环境。
1929年美国大萧条一直到20世纪80年代，全球金融危机发生的次数不到个位数（较大规模的银行危机不到10次），主要的原因可能是和比较严格的监管有关。无论是Q条例还是《格拉斯．斯蒂格尔法案》还是以黄金为锚的布雷顿森林货币体系，都是以严格的金融管制为背景。然而自布雷顿森林体系崩溃以后，全球就进入了金融危机频发时段。据不完全统计1980-2010年间，世界各国比较大规模的银行危机发生了153次。而这段时间跟金融自由化、利率市场化，有很大的关系。
而且，每次金融周期的开始和结束，都伴随着监管层的放松和收紧。拿美国2009年次贷危机为例，追根溯源不过是格林斯潘开启的低利率政策，在吹出不可控的地产泡沫后又不断加息，最终导致整个信贷市场发生崩溃。
中国也经历着这样的监管周期，与发达金融市场相比，复杂性还体现在：金融市场化内嵌其中，既要向右边要改革和创新的成果，又要在左边维护风险和经济的稳定。再加上官员任职周期和领导交接阶段的冲击，会直接带来市场的大幅波动。
另外，从行为经济学的角度去考察，“过度和超调”应该是监管执行者的最优选择，合成到宏观层面便是“一刀切”的传统模式。从2013年，大资管元年、互联网金融元年，到互联网金融清理，大资管监管（资管新政）元年，不过是三年多一点的时间。期间钱荒、资产荒轮番上演。金融市场波动幅度和频率为最近几年罕见。
周期被监管人为压缩在一个狭小的时间区间内，于是波幅就只能大幅放大。体现在微观层面的原因是，各金融机构在政策改变之前，用最快的时间把业务做足做满，在宏观上就体现为金融产能总量的大幅波动。新老划断，老人老办法新人新办法，微观层面的监管博弈，造成了宏观上的大幅波动。
中国的金融监管是货币金融政治经济学的典型。2016年下半年以来的严监管是史无前例的，说是监管竞赛有点严重，但是所赋予的政治属性也势必带来冒进与反冒进的历史轮回。向左是方向和原则，向右是方法和技术。于是宁愿向左过度不犯路线问题，也不能向右因技术问题违背原则。这是严监管必然过度和超调的中国背景，也是监管对金融周期起统治性作用的基本机理。
监管过度一方面加剧金融周期波动，另一方面破坏了金融的生态结构。去杠杆的政策设计者天真的认为，首先去掉的是无效的有毒的杠杆，以便为下一轮信用周期创造势能。然而恰恰相反，在去杠杆过程中，是按照货币链的位置从外围到核心的路径去化，因此首先受伤害的是民营中小企业。这些企业由于长期得不到体制内的服务，反而更加依赖影子银行。而且，信用生态具有明显的不可逆性，一旦在去杠杆过程中破产，新的信用周期崛起过程中将不可能复活并参与到新一轮的复苏。当前去杠杆再放松后出现的流动性陷阱，体现的就是中国金融体系影子化后的尴尬处境。
六、金融周期之殇：无可奈何流动性
所有的金融危机，无论背后是什么样的深层次原因，直接表现都是流动性危机。无论是新兴国家货币危机（美元流动性），还是美国的次贷危机，表现都是市场上出现了“流动性黑洞”，债务人违约在即，疯狂出售所有的风险资产；其他人持币观望，于是流动性出现了零封冰冻时刻。此时的风险资产便会面临崩塌。
必须从结构主义视角理解金融周期与流动性之间的关系。从供需结构来看金融周期，供给端主要对应着货币周期，分为央行/政府创造的基础货币，和商行/企业与居民创造的广义货币。进一步，从货币创造的动力，又可分为外生和内生。从外汇占款为主创造的基础货币应该是内生的，创造链条为外贸企业出口结汇——向商业银行售汇——商业银行向中央银行售汇——中央银行以外储为基础发行基础货币。这个方向是从实体经济向银行系统的。
而从广义货币来看，是实体经济的信贷派生商业银行存款。假如是从商业银行和实体企业的盈利考量发起，则这个货币创造过程也是内生性的。我们可以大致认为，内生性的货币创造，是由实体经济需求端发起的，带来的货币发行应该是均衡和合意的——既不会引发流动性过剩，也不会引发流动性短缺。总之流动性波动较低，不会成为制约市场的束缚条件。
然而，当货币供给开始外生化的时候——往往发生在金融危机或经济增长失速的时候，宽松的货币政策开始从央行发起向实体经济“硬灌”，这个时候就会引发流动性问题形成的资产价格异动。发达经济体往往只能动员央行外生性的发行基础货币，在资产端购买国债或有毒资产——这些都不是实体经济的经营性要素。社会主义国家不仅可以动员央行外生发行基础货币，还可以动员国有银行外生发行广义货币。此时，就不仅仅是流动性过剩的问题，还会带来杠杆率过高的问题。
流动性过剩和杠杆率过高同时出现比较罕见。现实表现是资产荒和钱荒轮流甚至同时出现。如果说央行的外生性供给基础货币是为了救赎流动性，所引发的副作用不过是资产泡沫。商业银行外生性的供给广义货币带来的副作用则是致命的，不仅仅是高企的杠杆率，还有硬性贷款带来的不良资产。硬灌到财政上，则是失序的地方债务。
流动性过度波动，是金融周期末端（杠杆率过高）的一个表现。一是企业已经无法再扩大杠杆，也就无法通过外源性融资获取流动性；二是外生性信贷扩张引致的不良资产，通过核销或僵化挂账灭失了货币（银行用头寸核销或计提拨备），也就灭失了部分流动性；三是由于特殊原因不能划为不良只能展期甚至债转股的资产，会因为久期被人为拉长而引致宏观上的期限过度错配而消耗额外的流动性，类似用福尔马林液浸泡僵尸资产以确保不腐烂。这种做法（比如债转股）在一些政府资产领域非常普遍。
这就是货币产能第一大国，却依然吊诡的爆发流动性危机的根源。皆因为货币发行的内生机制被人为扭曲：基础货币的发行基础从外储转为其他金融机构的债权；广义货币的发行基础从实体企业项目转为平台+房地产。而且更加严重的是，不仅中央银行可以通过基础货币征收铸币税，国有银行也可以通过广义货币征收铸币税。这种铸币税滥征，所带来的代价就是流动性黑洞与通胀共而且这个流动性危机，很可能会从内部向外部（汇率）逐渐迁移。
七、终章：穿越金融三峡的险滩
自从布雷顿森林体系崩溃全球基础货币失锚之后，世界各国金融危机的次数爆发式增长。对于发展中国家，经济能否软著陆，能否跨越中等收入陷阱，关键是看能否经受一次“良性”的金融危机。这是每个市场国家都逃不开的周期宿命。
这也是现代经济体系的一般规律，即金融周期的末端，往往以大幅波动作为结束。因为自我膨胀的金融泡沫，需要流动性（到最后只能依靠基础货币）的持续浇灌，直到导致中央银行失去信心，最终引发监管收缩（加息）而刺破繁华。后果是，或者引发美国瞬间式的雷曼时刻，或者引发日本漫长式的资产负债表衰退。前者在QE救助下实现了良性的v型反弹，后者则悲剧的陷入几十年的L型底部陷阱。
中国经济当前，正在穿越金融周期末端的险滩。根本的问题是，中国经济高速发展几十年，不断将经济、财政和社会领域的矛盾和扭曲，通过货币和债务转移到金融体系上，以实现代际转移和任期拖延，从而行成了中国特有的金融周期。放在国家资产负债表的大周期内，资产端超配房地产，负债端则过多的发行地方债。表内的风险倒也可控，表外的影子金融里面，则可能潜伏着看不清的漩涡。
当前所有的大类资产和风险定价逻辑，皆围绕折翼和波动中的流动性展开。金融周期变量已经成为整个宏观体系最大的风险因子。P2P、中小型民营企业、部分非银金融等外围机构，因为缺乏刚兑保护与流动性“便利”，已经成为金融周期衰退的牺牲品。而建立在国家信用之上的核心资产也不是完全无虞，正在遭受美元定价的重估与清算。这是货币大国+汇率小国导致的另一个命门。
问题原因的关键，还是在于中美金融周期的背离。美元是基础货币的基础货币，美元加息在全球制造钱荒和流动性危机。当前，美国的政策组合是“收紧基础货币+放松广义货币”，以便让中央银行退出，商业银行和投行作为主角服务实体。因此停止并缩减QE，基准加息，同时放松金融监管。即央行缩表去杠杆，商行扩表加杠杆。思路很清晰。
中国的金融周期恰恰相反，采取的是“放松基础货币+收紧广义货币”。央行资产端补充国内金融资产来替代外汇储备，降低银行间利率水平，以继续扩大和稳定基础货币的供应；同时却通过严监管去杠杆缩减商业银行产能，通过资管新规和各种文件打压影子银行，这与美国当前的货币政策和监管趋势恰好相反。这种背离导致中美利差不断缩窄几乎倒挂，进而引发全球投资者对人民币资产的重估，从而形成一个巨大的险滩和漩涡。
中国经济需要在这个险滩之上，寻找新的发展目标和方向。（来源：新浪财经）
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