金瑞期货金融衍生品高峰论坛于10月20日在北京举办。金瑞期货研究所副所长王思然在会议上就当前宏观经济分析及未来展望进行演讲。王思然认为，中国经济中长期的问题依旧存在，特别是对房地产的依赖还是很强。但是较短周期来看风险是可控的，如果贸易摩擦如我们所料能有所缓和的话，我们觉得站在目前的时间点上往后看，至少到明年3季度之前，中国乃至全球的经济反而会有一些反弹。全文如下：

尊敬的各位领导、各位嘉宾，大家下午好。今天我的分享分四个部分。第一部分介绍一下我们的研究思路，方法论以及对全球经济波动基本规律的理解。第二部分介绍一下美国的经济。第三个我们会介绍一下我们对欧元区和新经济体的看法。最后一部分我们会重点介绍对中国经济的理解。总体上我们觉得现在市场过于悲观，现在开始到明年3季度的较短周期内，我们觉得不会更糟糕了，还可能会有一些反弹。

一、研究思路

首先是研究思路的介绍。宏观经济其实有不同研究的领域，对于宏观政策研究，更加关注于怎么办，要不要加息、减税。对于我们金融市场宏观研究，重点是发现各类金融资产的价格，通过我们的交易来去实现利润的同时起到更合理的定价，从而让资源更有效的配置，这是我们研究的意义。相比来讲我们更关注于中短期的走势。长期我们也关注，但是这不是我们的重点。我们重点是未来3、5个月怎么样，特别是我们做商品、外汇、利率的，这块宏观研究来讲我们更加关注中短期的走势。

研究对象主要包括三个层面，即经济层面、金融层面、政策层面。对于经济研究我们觉得重点在于结构和逻辑，对于金融重点应该在于债务。达里奥把经济周期则分成三个驱动因素，一个是短周期的债务，另外一个是长周期的债务，最后一个是劳动生产率的变化。前两个因素都是债务，因为金融的核心就是债务。政策重点在于博弈。政策的影响很多人会忽略。比如经济很糟糕了，很悲观，未来会不会更悲观？如此仅仅从和市场自身角度看完全可以得到这样的判断，但是我们政府，特别是中国政府在我们经济层面的参与的广泛和深度对我们整个经济要素的控制力，其实是有很多的对策，所以中国经济的一个重点在于要去分析我们政府怎么想，他是需要达到什么样的状态，他通过什么手段去实行?

我们的宏观研究注重两个方法，第一个是要把复杂的问题简单化，抓住主要矛盾和关键驱动力。第二个是要把抽象的问题具体化，从一些重要的数据和逻辑中去判断宏观的趋势。特别是我们做大宗商品的，对行业本身就有细致的跟踪，因此我们更加注重宏观和微观的结合，宏观的表现一定要符合产业链的实际情况，要互相验证

以下我们会顺着这个思路介绍对当前宏观的理解。左边这个图是全球GDP同比的增速，右边是各个国家GDP的占比。这个图很简单，但是很有意思，为什么？因为市场我们很多人把中国经济对世界经济的影响低估了。我们经常讲受到外需影响，实际上我们中国经济何常不是全球经济的领头羊和增长动力的主要提供者呢?

资料来源：Wind, 金瑞期货

去年到伦敦开LME年会，现场有针对所有会场参会人员的调研，很有意思的事儿。就是国外的基金和有色行从业者预计2018年全球经济欧美不错，而对中国比较悲观。这个明显是不对的，中国经济差了，全球经济肯定好不到哪里去。一方面是我们占比在提升，我们现在大概占比占到16%左右，另外一方面波动很大，所以会带来第三个图，我们对全球经济增长的贡献率，中国最近十年一直是第一位的，我们对全球经济增长贡献率一直是第一位的。

资料来源：Wind, 金瑞期货

把全球当一个整体，很少见到一个行业像中国房地产一样体量这么强大。13万亿人民币的销售额，而且波动还很大，高的时候40%、50%的增长，低的时候能到负的。房地产通过对中国短周期经济的影响，通过对外贸易其实传导到全球，对全球有很大的影响，所以某种意义上来讲，全球经济短周期的波动受中国房地产的影响很大，这个我相信好多人会有所忽略。

中国对全球经济发挥巨大影响：我们看下面，全球外贸走势高度一致，这些年，中国对美国的出口，日本对韩国的，越南对中国的都是高度一致。目前外贸占我们全球GDP的比重接近30%，而且高度一致。所以我们发现有一个很有意思的现象，中国房地产投资跟全球的外贸数据很相关，并且跟全球主要经济体的库存周期变化也很相关。这体现了我们中国经济极强的外溢作用。今天1月份，全球经济除了美国之外都有一些小幅的回调，为什么？因为美国是稳定的，中国有一些调整，到4、5月份中国开始有一些好转，我们又看到除美国之外，全球经济有一些反弹。可见中国的影响力。

资料来源：Wind, 金瑞期货

美国经济受到出口和投资的拉动：另外一个，我们看一下全球主要国家出口占GDP的比重。不同国家对出口的依赖不一样，德国出口占GDP的比重很高，美国偏低，所以美国受到全球经济外部的影响相对小一些。这几年对美国经济来说投资的拉动率在提升，而个人消费的拉动率反而在下降。从稍长周期来看，美国正处在固定资产投资上升期，这个周期是从2016年开始的。

资料来源：Wind, 金瑞期货

二、美国经济

美国PMI表现良好，近期内增长势头强劲：今年美国经济的表现挺不错。今年全球经济都遭遇一些下行压力，但是美国依然很稳定，特朗普税改起到了很大作用。直接把联邦的企业所得税从35%干到21%，这是去年12月份开始执行的。这个会带来什么问题？会带来美国赤字率的短期的上升，支出增加，收入减少，但是减税的效果一般要到2、3年之后才能看出来，因为它会刺激经济，经济增长更好了，分母做大了，分子增大一点，那么总的赤字率也可能会下降。整体来讲，美国的赤字问题也不会造成系统性的问题，但是我们仍然觉得美国经济接近增长的顶点。首先它的制造业仍然是我们关注的重点，对于任何一个经济体，制造业永远是它的灵魂。我们第三产业一定是服务制造业的，因为我们制造业创造了商品，第三产业才会服务。我们制造业创造了利润，我们收入增加才可能消费增加。美财政赤字为经济提供动力，18年增速或将见顶。

资料来源：Wind, 金瑞期货

美国的制造业看着还不错，但是也存在一些问题。我们发现随着订单和产能利用率等的提升，利润并没有随之提升。主要原因在于成本上涨较快。自2015年以后，大宗商品价格上涨，油价也一直维持高位，薪酬增长也比较快。成本的上升传导不到终端去，从这个角度来讲我们对美国的制造业有一些担忧。

原油价格和制造业原材料价格上涨推升制造业成本上升，更大的问题在于下面两个方面。

第一个是失业率3.8%，创造了接近50年的新低，美国整个历史上很少出现这么低的失业率，不一定到底了，也许还有一点向下的空间，但是接近长期的失业率的底部了，意味着经济增长也快到头了。

它的CPI一直上涨，失业率下降，所以美联储加息的步伐比较稳定。加息之后，短的利率上的比较快，但是长期10年期的跟不上，所以长短期的利率在缩窄，明年很大概率还会出现倒挂。从历史看，利差倒挂往往是美国经济见顶的标志，表明对长期的经济缺乏信心。另外加息抑制全球经济，并且可能会戳破部分市场的资产泡沫。从以上几个角度来看，我们觉得美国的经济接近高点了。

资料来源：Wind, 金瑞期货

（来源：搜狐网）

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