趋势三：基建在经历了近两年的超低增长之后，增速逐步向合理值回归。

关于基建，一种常见的认识是投资回报率低；但实际上，由于基建多数属于公共服务产品，不能完全市场化定价，基建的主要收益在于经济学上所说的“外部性”，即基建的完善会提升所覆盖区域内工商业以及居民部门的效率。比如过去十年，中国日益完善的高铁和高速公路网络显著提升了产业链效率，降低了物流成本，并实质性减轻了区域发展不均衡所带来的市场分割。对于一个人口密度较大，且在快速工业化的国家来说，基建无论在需求带动上的意义，还是在营商环境、产业链效率上的意义，都是不可或缺的。

基建投资在2014年之前维持20%的增长；2015-2017年大约在15%左右，2018年下降为1.8%，2019年前三季度为3.4%。简单来看，基建从高速增长一下子至超低速增长，没有经历中间阶段。这一过程的主要背景是中国经济推进了一轮金融去杠杆和实体去杠杆，它在约束了债务扩张的同时，也带来了基建一定程度上的硬着陆；同期经济下行压力也在一定程度上约束了地方财政支出。

换句话说，2018-2019年年中的超低基建增速是经济下行压力、金融去杠杆、债务机制规范等因素下的综合结果，1-2%的增长并不完全代表合意增速和合理增速。2019年Q3起基建有进一步修复的迹象。在“专项债新政”之后，基建增速连续回升。

2019年9月，中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》。纲要指出我国将在2035年基本建成交通强国，拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网;到2050年，我国将全面建成人民满意、保障有力、世界前列的交通强国。统计局亦指出，目前中国人均基础设施存量水平只相当于发达国家的20%-30%，在民生领域、区域发展方面，还有大量基础设施投资需求。

我们理解就中国当前经济增长阶段来说，维持一定速度的基建增速仍是需要的，增速在名义GDP（7-8%）附近的速度是大致合理的。预计未来五年，基建增速将逐步向合理值回归。

趋势四：都市圈化成为新一轮城市化主线索，城市半径和区域格局进一步变化。

城市化有两种模式，一种是偏“小城镇化”，即以发展县域城市为主，严格控制大中城市人口规模；另一种是“都市圈化”，即围绕一二线城市和它们的周边城市，形成一些类似卫星城格局大型都市圈。

2019年2月发改委《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》指出，都市圈是城市群内部以超大特大城市或辐射带动功能强的大城市为中心、以1小时通勤圈为基本范围的城镇化空间形态。未来要“培育发展一批现代化都市圈，形成区域竞争新优势，为城市群高质量发展、经济转型升级提供重要支撑”。4月8日发改委《2019年新型城镇化建设重点任务》指出继续加大户籍改革力度，特大城市“大幅增加落户规模”。推进城市群，培育都市圈。中小城市“分类施策”，“收缩型中小城市”要转变增量规划思维。

8月26日的中央财经委会议进一步指出，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式。增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力。

10月15日，41个成员城市共同发布《长三角城市合作芜湖宣言》。

按照发改委都市圈规划，2022年是第一个里程碑，“都市圈同城化取得明显进展”；2035年要“形成若干具有全球影响力的都市圈”。那么，未来五年将是都市圈化战略推进的重要时段，预计围绕北京、上海、粤港澳大湾区、成渝、南京、武汉等一线和准一线城市将形成不同定位、不同类型的都市圈。

都市圈化正成为新一轮城市化主线索，它将会产生一系列深刻影响。参照国外经验，我们理解未来可能呈现的趋势包括：1）人口可能会进一步朝都市圈核心城市集中；2）城市半径会有变化，核心城市的城市半径将显著扩大；3）区域经济格局会有进一步变化，不同都市圈可能会强化不同的产业优势，会变成某类或者某几类核心产业的产业中心。

趋势五：消费整体稳定于名义GDP附近的速度，一二线的看点是消费新形态，三四线看点是品牌化和消费升级。

有一种常见的认识是当前“消费低迷”，并归结为种种原因。但实际上，第一，消费基本上是和名义GDP相关，2012年之前消费增速高，是因为名义GDP增速本身也高，而如今增长阶段不同，增长水位不同了；消费实质上在和名义GDP一起下降，且属于GDP驱动的要素中相对最有韧性的；第二，消费超高增长的阶段，其中有相当一部分驱动是地产系消费，比如汽车、家电、家具、装修，在这些度过高增长阶段之后，消费显著高于名义GDP的阶段也就过去了。目前的消费到了一种常态阶段。

从美国1970年以来的数据看，个人消费支出增速与名义GDP增速高低互现，但增速水平大致相当，过去50年前者年均增速较后者略高0.3个点。

从中国近两年数据看，2017-2019年消费均略低于名义GDP增速，但差距不大。2018-2019年消费大项中汽车增速偏低。如果汽车大致恢复常态，我们估计消费可能会在名义GDP增速附近。

预计未来五年消费大致会处于这样一种稳定增速，即名义GDP上下零点几个点。这样的消费数据算不上好，但也算不上差，就是常态。

当然，这里说的只是一个总量概念。分结构来看每个部类都有自己的特征，比如烟酒和化妆品与名义GDP周期相关；通讯器材自身行业周期性明显，在有的年份会显著偏高；中西药品则一直略高于名义GDP。

总量增速上不会有太大的想象力，消费的主要看点在于以下几点：

（一）中国在过去三十年经济发展过程中已形成了一个总量规模并不低的高净值人群，对中高端消费形成相对稳定的支撑。

（二）人口密度高、劳动力成本低、移动网络渗透率高等特征决定了新商业模式的总量门槛容易达到，且边际成本偏低，于是消费形态创新在中国比较容易出现，也容易有“现象级消费”。

（三）在棚改（房地产化）之后，三四线的消费渠道化、品牌化和消费升级具有深厚的宏观基础。即使是一些定位偏低端消费的新消费渠道，它在实质意义上也是完成的对县域市场传统杂货店的替代和升级。 

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