趋势九：利率周期性变化的同时中枢将有所下行，但周期性依旧重于趋势性。

关于利率，我们先重复几个基本的道理：

（一）利率是名义增长的映射。利率是我们借钱给别人的回报，这个回报包括两部分，一是预期的实际投资回报率，二是通货膨胀补偿。二者加起来在微观上对应利率，在宏观上对应名义GDP。所以利率的合理中枢多少，本质上是由名义GDP增速决定的。

（二）名义增长率是一个笼统的概念，实际上不同经济部门回报不同，对利率的加权影响未必完全等于名义GDP增速。比如，虽然近年来制造业投资回报率不断往下，房地产的投资回报率并没有对等幅度的下降，它会在自己的权重下（通过银行的资金配置行为）对利率形成一定程度的定价影响。尤其是地产在历史上往往是逆周期的，这一逻辑就更为明显。

（三）利率资产也是有估值的，我们可以把名义增长率/10年期国债收益率粗略理解为对利率资产的估值。名义增长代表整个社会的投资回报率；而国债收益率，是资本的边际回报率。名义增长率15%的时候，如果给国债的回报只有3%，利率资产就相当于估值比较高；名义增长9%的时候，如果给国债的回报还是3%，则估值就降下来了。一般来说，高增长阶段的估值高；增长慢下来，估值也随着往下走。韩国过去20年名义GDP增速/10年期国债收益率均值在1.6倍左右；美国过去50年的均值为1.1倍。影响这个估值的还有资本供给。储蓄率如果高，则利率就会被压低；储蓄率走低，则利率会走高。

逻辑上的推论就是：

随着经济的名义增长率回落，利率会往下走；但这一下行幅度一则会受部门的投资回报率，比如地产系逆周期的削弱；二则会受利率资产估值逐步下移的削弱（这一点和股市的情况类似）。过去十几年的10年期国债收益率走势就展示了这一特点，如果以季度均值来看，高点震荡走低（04年Q4是5.2%，07年Q4是4.5%，14年Q1是4.5%，17年Q4是3.9%）；但相比名义GDP的降幅来看，幅度更小，这一则与目前我们的名义增长率/10年期国债收益率从4-6倍走向了3倍左右有关；二则与地产的逆周期效应有关。

如果是这样理解，那么下一个五年一则名义GDP中枢会进一步走低；二则房地产会进一步被圈进长效机制，十年期国债应会有一定程度的中枢下行。

当然，我们需要把趋势性和周期性分开。利率存在上行和下行的周期性，且每一轮上下行周期都比较剧烈，这一点往往比趋势性更重要但更容易被忽略。

趋势十：房地产作为家庭资产配置的意义下降，权益投资和养老产品普及度有所上升。

在过去二十年的经济发展中，房地产市场经历了三轮驱动，一是住房商品化（房改）；二是城市化（一二线城市人口流入和住房需求）；三是棚改（三四线城市的拆迁和货币化安置）。

目前，第三个阶段的高峰期已经结束，房地产的基本面在发生一些变化：

（一）“房住不炒”定位了居民端。从房地产市场的需求方即居民一端来看，十九大强调“房住不炒”，明确了未来房地产在经济和居民资产中的定位。

（二）“不作为短期刺激手段”定位了政策端。从房地产的政策一端来看，2019年年中政治局会议进一步确定“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。所以在本轮政策稳增长之前，把压住房地产融资当作了先导动作。估计在长效机制进一步形成之前，短调控的一些方式不会放松。

这两点实质上构成了一个比短期经济更大的政策框架，我们已不能以短周期经济波动去推测地产政策松紧。在这一政策框架下，房地产市场已进入到“常态化政策调控”的阶段，“去波动率”是一个首先呈现出来的特征，价格和销售的波动率降低。

房价的高增长期一旦过去，房产作为家庭资产配置的意义下降。 会有越来越多的人发现扣除掉资金成本后，投资房产已无法带来超额收益。估计未来五年这一预期将进一步强化。

作为居民资产配置的其他选择，权益投资、养老产品的普及度将进一步上升。

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