三、城投公司救助的重要意义

(一)城投公司在国有资产管理体系中的作用

城投公司源于20世纪90年代初，1991年，国务院对政府投融资体制进行改革，由地方政府直接开展的基础建设投融资行为受到了严格限制，城投公司应运而生。城投公司作为地方政府推动财政政策落实、开展区域基础设施建设活动的重要主体，已成为集“国资、金融、财政”于一体，上承政策、下启民生的地方核心国有企业，为我国的经济建设作出了不可磨灭的贡献。

近年来，尽管中央政府一直努力推动城投公司与政府信用脱钩，实现市场化转型，并坚持严禁新设政府融资平台，但城投公司始终与政府存在千丝万缕的关系，在地方国有资产管理的过程中，仍扮演着不可或缺的角色。

首先，从股权结构上来看，城投公司多由地方国资委或财政部门直接出资，其本身是地方国有资产的重要组成部分;其次，从管理体制上来看，城投公司主要领导多由地方政府直接任命，受地方政府的直接管辖与考核，是地方国有资产管理体制的重要组成部分;再次，从业务及资产端来看，城投公司承担着区域基础设施建设职能，建设和管理了地方大量的国有资产，为当地提供了大量公共服务，是政府职能的进一步延伸;最后，从负债端来看，城投公司大部分融资来自国有大型金融机构，也是国有金融资产的重要组成部分。因此，城投公司管理问题，是地方国有资产管理的核心问题，也是国有资产管理体系在地方政府的集中体现。

(二)城投公司债务——整体规模已不容小觑

根据天风证券研究统计，截至2022年上半年，全国城投公司有息负债总规模已攀升至58万亿元左右，城投公司整体债务规模持续上升，但增幅有所放缓。而根据易居集团研究中心统计，2022年上半年，71家重点上市房企有息负债规模达到5.49万亿元。城投公司有息负债规模是71家重点上市房企有息负债规模的10倍以上。

同时，城投公司有息负债逐渐短期化，目前在信用风险事件增多且融资环境持续收紧的背景下，城投公司普遍存在流动性滚续压力，仅三成城投公司能实现短期负债覆盖，城投债务风险凸显。2017年7月，时任中财办一局局长王志军在国新办新闻发布会上首度对“灰犀牛事件”作出了官方解读，地方债务就是其中之一。就有息负债规模而言，城投公司已成为远超房地产公司，如任由城投公司风险发展，可能将会带来严重的后果，严重影响我国金融体系及经济环境。

(三)城投信仰——地方政府融资环境的风向标

城投作为地方政府投融资平台，当其发生风险时，不仅对城投公司本身产生较大负面影响，也会冲击所在地区融资环境。

根据广发证券的统计数据，2018年以来，贵州累计发生城投公司非标违约事件将近100起，高居全国各省市首位;云南累计发生城投公司非标违约事件也有10多起，仅次于贵州;根据中诚信国际的统计数据，近三年两省的城投债交易利差分别高达336BP、437BP，远远高于其他地区;2021年，两省的城投债交易利差更是飙升到650BP，位居全国前两位;同时，其他发生非标违约的省市交易利差也普遍较高，信用风险抬升明显。

四、当前城投化债主要方案和思路

不少专家学者及地方政府针对城投的债务风险，提出了不同类型的债务化解方案，包括债务重组、破产重整、央行收购，以及中央财政转移支付。

(一)债务重组

债务重组因其灵活性强、无严格司法程序约束、成本较低等优势，近年来广泛为众多商业企业用于化解债务风险。2016年起，银监会开始推动金融债委会制度的发展;2020年12月，中国银保监会、国家发展改革委、中国人民银行和中国证监会联合发布了《金融机构债权人委员会工作规程的通知》，金融机构债权人委会制度进一步完善。金融债委会制度的建立，为城投等各类企业通过债务重组化解债务提供了更大的便利。

遵义道桥建设(集团)有限公司(以下简称遵义道桥)，是遵义市重要的城投公司，主要负责遵义市公路工程施工、城市基础设施建设等业务。遵义道桥债务危机由来已久，2020年1月，遵义道桥因未能如期兑付东海瑞京—瑞信63号专项资产管理计划，发生非标违约;此后，遵义道桥债务压力逐渐扩大。2022年6月27日，遵义市发布了《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》，明确提出将推动一系列展期重组，协调开展各类市场主体银行类、非标类债务展期、重组、降息工作。2022年12月30日，遵义道桥在中国债券信息网披露了关于推进银行贷款重组事项的公告。公告称本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。此次重组方案的公布，引起金融市场轩然大波，不少金融机构人士表示，该期限及利率安排均大大超越了市场行情，明显有违商业合理性。遵义道桥的债务危机，最终由金融机构帮其咽下了苦果。

类似上述案例提及的展期重组中，可能也会涉及公开债券的展期，但是在实际操作中，公开债券的展期被视为一种违约行为，债券置换则不然。2022年5月5日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引(试行)》:引入债券置换机制，允许违约债券采取“多元化处置措施”，其中对债券置换的前提要求以及操作细节作出了较为详细的规范。虽然债券置换为发行债券的公司提供了一条新路径，然而新制度发布之后，尚未有成功完成债券置换的案例，据了解是在实施过程中遇到了各种阻碍。由此可见，债券置换制度仍需交易商协会进一步完善，结合债券承销商及发行人的反馈，制定更符合实际情况与债券市场各方需求的落地政策。

债务重组通过金融机构的暂时让利，使得城投公司获得宝贵的缓冲期，为城投公司恢复再融资能力赢得时间。债务重组作为最常用的化债手段之一，确实能为城投化债提供思路。然而，城投公司因其自身资产质量不佳，造血能力较差，难以满足市场化债务重组要求，因此往往依赖于当地政府的强力支持。这种不完全符合商业合理性的政府债务重组，必然大大损害债权人利益，引发广泛的负面关注，冲击当地信用环境。

值得一提的是，市场化债转股也是债务重组的一种有效方式，通过市场化的方式将城投公司与金融机构之间的债权债务关系变成股权关系。《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(54号文)标志着我国市场化债转股的开始。自2016年以来，市场化债转股缓解了高杠杆企业的流动性压力，增强了企业中长期发展韧性和竞争力。通过市场化债转股的方式，城投公司可以偿还自身和关联公司的债务，降低企业杠杆率，引入企业经营经验，提升市场形象，疏通再融资渠道。

(二)破产重整

2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，指出对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算;2021年4月，国务院再次发文指出要对失去清偿能力的城投公司依法进行破产重整或清算。此后，云南、江苏、贵州等地根据当地实际情况，陆续出台配套政策，并沿用了该表述。上述文件的发布，反映出国家在紧抓隐性债务化解的背景下，切断地方政府与城投之间的联系，强化城投公司市场化运作，打破刚兑的决心，也引起了不少投资者的关注。

然而，截至目前，国内尚无真正意义上的城投破产重整或破产清算的案例，仅仅是城投子公司或者“类城投”破产重整或清算，已在市场上产生一些负面影响，例如:作为城投子公司的沈阳某集团有限公司、作为“类城投”的重庆市某集团有限公司。在上述城投子公司或者“类城投”破产重整时，为了降低负面影响，当地政府均较为审慎。首先，当地政府选择了并非真正意义的城投公司;其次，为了降低对当地融资环境的冲击，一般要求上述破产企业优先妥善处理公开债券;然而，即使做了充分统筹谋划，上述企业的破产也在短期产生了较大的负面舆情，引发了市场广泛的关注，并引起了众多投资人对城投信仰的担忧。在部分省市地方财政无法自给自足的情况下，如果轻易放开城投债务的司法重整，将会产生严重的负面示范效应，对地区政治形象、经济发展与金融环境产生重大不良影响。

(三)央行收购

央行收购将社会效益大但短期很难产生经济效益的基础设施所对应的债务组建“资产包”，暂由央行在表外接管。后期由央行依据当年“货币乘数和基础货币”渐进式收购并入表，并真实释放长期基础货币。该方案的实施前提为强财政预算约束、强收支约束，以及通货膨胀能被有效控制，通过特殊的货币制度安排，帮助地方政府尽快减轻债务包袱，缓解地方政府的付息压力。

《中国经济周刊》首席评论员钮文新认为:该方案可以在短期内降低地方政府债务负担，释放国家经济增长潜力，提高中国金融的长期化、资本化、股权化，激励资本市场的快速发展;同时，该过程由央行掌控，可根据实际需要把控处置节奏，同时可以向部分地区倾斜，平衡各地区发展。

该方案为化解存量地方政府债务提供了新思路。然而，该方案仍面临以下实施困难：首先，该方案将存量的“债务资产包”交由央行接管，并择机通过发行货币方式化解，所需时间难以估计，难以满足金融机构等各类债权人的诉求;其次，该方案本质上属于印钞买债，尽管方案强调了在控制通胀水平的前提下有序释放基础货币，但仍需要全体国民为此买单;最后，该方案并未解决地方政府收支失衡的问题，难以实现治本的效果。

(四)中央财政转移支付

中央转移支付制度是我国普遍实行的地区间收入再分配政策，主要基于中央与地方财政的纵向不平衡和区域间发展的横向不平衡而产生，此机制对地方政府债务形成重要影响。中央财政转移支付包括一般性转移支付、专项转移支付和税收返还，尤其是向欠发达地区和中西部省份的调配转移。

转移支付制度随政策变迁而日渐成熟，自2014年起，中央逐渐加强对转移支付和地方政府债务的监管改革力度。财政部于2015年先后出台《中央对地方专项转移支付绩效目标管理暂行办法》及《中央对地方专项转移支付管理办法》，继续从严监督专项转移支付管理，对地方专项转移支付的设立和调整、预算编制、绩效管理等作出详细规定。2022年，财政部发文《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，加大对贵州省转移支付力度，以提升贵州地方财政能力和基本公共服务水平，积极化解现有隐性债务，文中提及融资平台公司可以适当使用展期或债务重组等方式降低债务风险，未来将通过专项债券等方式支持贵州政府投资项目建设，促进贵州进一步发展。

另外，央地关系对于地方政府债务的影响也不容忽视。近年来中央对地方财政支持力度也因此逐年提升。2021年12月，国务院召开的政策例会介绍，按照2022年下达的提前批专项债额度，省级政府的地方政府专项债券安排发行可达3.65万亿元人民币，以支持重点公共服务项目投资。其中预期约50%用于交通运输和市政及产业基础设施，30%用于社会保障房和社会福利项目，剩余部分用于能源、物流、环保及脱碳项目。在此支持下，省级成本更低的融资可向下传导至地方政府及城投企业，扩大城投企业政策导向型项目规模，强化城投企业的政策职能，与地方政府间的关联更加紧密，以获得地方政府对城投企业的特别支持。（来源：搜狐网）

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