三、中国的杠杆率仍在攀升
下面我们来看中国的情况。大家都知道，在全国金融工作会上曾提出过一个经典性论断：金融风险的源头是杠杆。正是在这个论断的指引下，自2015年底开始，去杠杆、并据以管控金融风险，成为我国货币金融政策的优先选择。下面我们看一看中国杠杆率的变化。
显然，在中国，杠杆率大幅度上升始自2008年。回想起来，2008/2009年，中国经济金融领域发生了两件大事，第一件就是政府推出了4万亿的财政刺激计划，第二件就是货币当局同时推出了高达9.6万亿元的金融刺激计划。从最后执行的情况看，财政刺激远没有那么强，因为最终推出的是2.1万亿元，而且分2年执行，并且，这2万多亿的财政支出，其实早已在政府支出的“盘子”里，所以，财政刺激事实上并不很强。相比而言，金融刺激从一开始就很强，当年新增信贷9万多亿，而且，自那以后，中国的信贷增量就一直保持着那个水平。
这些政策执行下来，大大地改变了我国的资产负债表，宏观、微观莫不如此。这就是中国的杠杆率不断上升。
中国非金融部门的杠杆率从2009年开始上升，2017/2018年持平略降，2019年再拾上升趋势。2009年杠杆率的上升，主要归因于4万亿的财政刺激和9.6万亿新增的信贷刺激。现在回头看，财政刺激的规模实际上没有那么大，最终支出的只有2.1万亿，而且这2.1万亿还是分两年实施的，所以，2009年的事态，是一种典型的信贷刺激。信贷刺激自2009年开始之后，就一发不可收，此后每年新增信贷规模都高达十万亿元左右，这使得我国的宏观杠杆率在2009年一次跳跃性增长之后就一直维持在比较高的水平。2015年下半年，中央提出供给侧结构性改革方略，实施“三去一降一补”，去杠杆成为国家任务。但是，杠杆运营存在惯性，所以，2015年当年并没有真正去杠杆，2016年亦然，杠杆率还在攀升。然而，到了2017、2018两年，随着管控金融风险在宏观调控体系中的地位上升，随着各项防范和化解金融风险措施的落实，中国的杠杆率有了实质性下降。但是，就是在杠杆率下降的这两年，国民经济出现了新的问题：当我们全面收紧货币金融政策，特别是，主要的金融部门向着同一个方向共同发力的时候，调控产生了共振，我们的经济增长因而受到了较大伤害。可以说，我国经济形成如今的困局，与前两年不假思索一律过紧的监管政策有很大关系。好在中央明察秋毫，很快就调整了经济增长和防控风险的主从次序，申明：要注重在稳增长的基础上防风险，要坚持在推动高质量发展中防范和化解风险。这样，就形成了我们如今增长和发展优先的政策权衡框架。在这个框架下实施宏观政策，我国2019年第一季度的宏观杠杆率就上升了5.1%，第二季度还在继续上升。
再看政府部门。实在说，与世界上大多数国家相比较，中国政府的杠杆率是相对不高且发展相对平缓的。但是，这两年以来，发展的势头开始显现，从图3看，就是政府的杠杆率曲线有一点翘尾巴。那么，翘尾巴的原因在哪里呢？数据显示（图4），主要归因于地方政府债务的陡峭上升，仅此一项，今年上半年就提升了5个百分点以上。我们认为，鉴于我国经济仍在下行，鉴于我们可能将主要依赖政府投资来支撑经济增长，鉴于发债将成为政府为其投资筹措资金的主要工具，今后，地方政府的债务、其杠杆率均将显著上升，从而，我国总体的政府部门的杠杆率都将不断提高。
同整体经济的情况不同，中国居民部门的杠杆率在2017/2018年仍呈上升势头，2019年二季度已达56%。从国际比较来看，这个杠杆率水平尚不足为虑，但是，如果注意到它的发展趋势，那就需要提高警惕了。
为了更清楚地看到居民杠杆率变化中蕴含的问题，我们对美中日欧等四类经济体的居民杠杆率进行了比较分析（图5）。观察这些趋势，有三个事实值得注意：其一，日欧的居民杠杆率比较稳定，这是成熟社会的表征之一。其二，美国无疑是成熟的发达经济体，其居民的杠杆率一向并不算高，而且相对稳定，但是，本世纪初互联网泡沫破灭之后，美国经济落入了20年未遇之大衰退之中，货币当局遍施刺激手段均不奏效，百般无奈之下，启动了对居民住房的贷款。但是，财务上合格的居民已经搜刮殆尽，于是，当局便把眼光投向那些依据健全财务标准并不能获得贷款的中低收入家庭和有色族群，于是“次贷”大行其道，美国居民的杠杆率自世纪之初开始上升，并于2007年达到顶峰。但是，次贷的推行，固然可救急于一时，绝难挽狂澜于既倒，从世纪初便开始显现的经济颓势仅因次贷的推出而稍有缓解，2007/2008年，一场百年未遇之金融危机终于以“次贷危机”开始了其肆虐历程。其三，中国居民的杠杆率从极低的水平起步，2006年仅有11%左右，但上升速度很快，而且，十年来，居民杠杆率的走势沿袭了美国危机之前的路径。如果我们用居民可支配收入替代此处杠杆率公式中的分母，亦即用居民可支配收入替代GDP，则居民债务的上升趋势更为明显，且更有经济分析意义。2017年，用可支配收入来衡量的中国居民杠杆率已达85%，当年的还本付息额，占可支配收入比重为8%左右，占消费支出的比重亦高达13%。面对这样的数字，我们有足够的理由对中国居民杠杆率的上升表示忧虑。
资料来源：国家金融与发展实验室，国家资产负债表研究中心。再来看企业。同样，企业的杠杆率也是自2009年开始上升的，而且上升极为迅速，因而，过去，论及中国的杠杆率，人们的担心之一便是企业杠杆率的高企。但是，资料显示，最近这几年，企业的杠杆率有所调整。甚至可以说，企业的杠杆率下得非常快。这是不是好消息呢？资料显示，企业杠杆率的下降主要归因于企业不愿意投资了，不愿意借钱了。如果情况是这样，企业杠杆率的下降就蕴含着非常不好的信息，那就是，经济下行趋势持续，企业不愿意从事长期投资，中国经济的未来增长潜力堪虞。这里的情况也告诉我们，杠杆率并非越低越好，那要看企业的投资状况如何，企业的生产经营状况如何，实体经济的发展如何。极端而言，倘若企业大力从事投资且这些投资都具有财务可持续性，那么，因此而导致企业杠杆率上升，其实是值得欢迎的。在企业的总图景下，我们看到，从国有企业到国有工业企业，再到整个工业企业，直至非国有工业企业，资产负债率是逐步趋低的，这事实上反映了我国各类企业获得资金的优先顺序。再看整个非金融企业中国有企业债务所占比重，资料显示，从2012年开始，国企债务占全部企业债务的比例，从当年的60%左右，上升到2019年3季度的68%，升幅巨大。这也间接地说明，这几年我们采取的通过信贷刺激经济的措施，相当的部分直接间接地滞积在国有企业的资产负债表中。
至此为止，我们讲的都是债，讲的都是问题。然而，借债总有因由，借债支出总会留下些什么，因此，我们特别想说的是，在讨论债务问题，尤其是在讨论中国债务问题的时候，一定要看到债务的对应物，一定要在资产负债表的框架下来进行讨论。主要原因在于，在中国，无论是企业还是政府，借债主要为的是从事投资，也就是说，与债务积累相对应，中国还有规模同样巨大甚至规模更大的资产积累。如果不联系资产来分析债务并据此分析其中蕴含的风险，肯定是片面的。于是，要对债务问题有一个全面的分析，我们必须借助国家资产负债表的分析框架。
可以同大家交流的是，自本轮全球金融危机以来，我们国家金融与发展实验室便开始研究编制中国的国家资产负债表，至今已有22年的完整数据。从去年开始，我们每季度公布负债数据，年度公布资产数据（包括年度负债数据）。中国国家资产负债表数据显示，中国的债务率固然很高，但是，中国的资产更高。为了让大家对此有个更清晰的概念，了解经济制度的差别对于资产负债分析有多大的影响，我还愿意同大家分析我们2018发布的资产负债表中的一个比较分析。资料显示，截至2016年底，中国的总财富中，政府拥有比例为27%。仅仅看这个数据，大家可能没有概念，不妨做个比较。同年，美国政府占其国民财富之比率为-5.9%，英国则为-9%；也是同一年，日本政府占有其国民财富的0.8%，德国政府则占据4.7%。在这一组数据中，我们事实上看到有三类不同的经济体。中国是一方，政府占比相当高；美英，即盎格鲁撒克逊国家为一方，政府财富占比均为负项；日德等强调集体主义的大陆型市场经济国家为又一方，它们的政府拥有的国民财富均为正项。
做这个研究和比较分析的含义何在呢？我们想说的是，在中国从事资产管理，处理不良资产，其实我们的路要比别国多，空间要比别国大，特别是，我们的政府拥有规模巨大的正项的财富，这是我们处置不良资产的强大后盾。理论上说，我们可以通过资产的处置，例如出售，来覆盖我们不良资产。这里的空间十分巨大，这是别的国家所没有的，是我们得天独厚的制度条件。由此也可看到，中国的问题并非局限于经济领域，它还广泛地涉及产权问题、国有经济与民营经济的关系问题，国有资产保值增值问题，等等。在这些领域，我们事实上大有可为。
四、金融供给侧结构性改革
最后我们简单分析一下金融供给侧结构性改革。
2019年2月，阐述了金融供给侧结构性改革问题，勾画出我国金融业进一步改革和发展的总纲。这些构成未来我国金融改革方略的丰富内容。所有这些都标志着，关于新时代我国金融改革和发展问题，已经有了深思熟虑的战略谋划。
需要清楚地认识到，新一轮金融改革是自2015年下半年启动的“供给侧结构性改革”的有机组成部分。如果说供给侧结构性改革着眼于提升劳动力、土地和资本等生产要素的配置效率，着眼于科技创新及其产业化，着眼于体制机制改革，目的是提高经济发展的质量和效益。那么，金融供给侧结构性改革的目标，就是通过金融结构的调整、通过金融产品和金融服务的创新，来提高劳动力、土地和资本的配置效率，推进技术进步和体制机制创新；助力发挥市场在资源配置中的决定性作用，助力提升潜在增长率，助力更好地满足广大人民群众的需要。简言之，与过去历次金融改革不同，此轮金融改革是总体经济改革的一个部分，它基本上没有自己的目标，其显著特点就是，它是围绕实体经济发展需要展开的，其具体路径，则是拾遗补缺。
其一，我们的金融结构必须调整，这主要指的是3个方面，即：机构、市场和产品。关于金融机构的发展，我们不再只是在商业化、市场化路径上做文章，而是要健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系。构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系。这一目标的提法，最早见诸党的十八届三中全会决定。关于市场发展，我们特别强调了资本市场的极端重要性，提出要“建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。”关于产品，则强调了“以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和‘三农’金融服务。”
显然，我们如今比以往任何时候都更强调资本市场发展，这是因为，要走出上文所述的稳增长和控风险的两难境地，我们必须大力开发那些既能够为经济主体提供资金，又不会提高杠杆率的资金安排，显然，发展资本市场就是这样的出路。
然而，我们也想指出，上世纪90年代以来，我们一直致力于提高直接融资比重，发展资本市场，目的是为资本形成提供市场机制，但成效甚微。要走出困境，不断开“新版”，固然是解决问题的重要思路，但开新版的同时，绝不可忽视原有市场的改革，更不可忽视多层次资本市场的一体化建设。我们看到，目前，中国资本市场正沿着这条路在不断发展。
基于长年的研究，我特别希望提请大家，不可忽略一个基本事实：至少在改革开放的40余年中，中国间接融资为主的金融体系事实上承担了中国资本形成的重要责任。我们可以通过对比中美双方存款货币类金融机构的资产结构，清晰地看到这一特点。数据显示，截至2019年4月，中国存款类机构本外币国内贷款共144.387万亿人民币，其中，中长期贷款便有89.808万亿人民币，占国内贷款总额的62%。这在世界上绝无仅有。然而，同期，美国国内持牌银行国内贷款总额15.045万亿美元，其中，中长期贷款5.152万亿美元，占比30%，也居于较高水平。但是，如果从中美双方银行资产中都扣除具有自偿性和自抵押性的居民房地产贷款，则，中国的金融机构提供给工商企业的中长期贷款为54.21万亿元人民币，占全部国内贷款之比为37.5%，美国相应指标为0.334万亿美元，占全部国内贷款之比为2%。这样分析便很容易看出，如果说40年改革开放中国经济获得了年均10%左右的高速发展，而这样的高速发展归因于高投资的话，那么，支持高投资的资金，主要来自我们的金融机构，支撑我国金融机构从事中长期信贷的基础，则是长期的高储蓄。我们进行这样的分析，无非是想说明，在中国，我们可能建设不了类如美国那样的资本市场，而只能建设与日本和德国相近的以金融机构为核心的资本市场，换言之，中国需要建立一个金融机构在其中发挥重要作用的资本市场。我以为，这是中国进一步发展资本市场的重点所在。
关于金融产品 “以市场需求为导向、积极开发个性化、差异化、定制化的金融产品。”熟悉这个领域的就知道，这些产品都指向了非标化。不然的话，怎么差异啊？怎么个性啊？怎么定制啊？在这里想强调的是，如今我们出于防控风险的目的，在推进金融产品的标准化、强调产品回归表内，那是当下防控风险之所需。但是，作为长期的发展方向，我们还是要走向个性化、差异化和定制化。
其二，在我们未来的改革中，管理金融风险，将被置于突出的位置。但是，大家一定注意到，管理金融风险的各项举措，不再是老的一套，不再强调资本金管理等等，首先强调的是基础设施，而且是基础设施的国产化。第二是做好金融业的综合统计，健全及时反映风险波动的信息体统，完善信息发布管理的规则。第三是加强制度建设，做到“管住人、看住钱、扎牢制度防火墙”。第四是运用现代科技手段和支付结算机制，适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向和流量，将所有的资金流动都置于金融监管的视野之下。最后，去杠杆是防控风险的综合任务，但是，鉴于稳增长上升为第一要务，去杠杆不再满足于集中攻坚并在短期内取得效果，而是变成了一项必须警钟长鸣的长期任务。
其三，要为市场在资源配置中起决定性作用创造条件。大家知道，建设一个市场在资源配置中起决定性作用的经济机制，是社会主义市场经济建设的根本目标，要真正做到这一点，需要创造若干条件，在金融领域，这些条件主要包括，完善利率、汇率、国债收益率曲线的作用；创造竞争中性的体制机制，让各类经济主体无差别地享受到金融服务和宏观政策的阳光雨露；以及发展包括登记、托管、交易、清算、结算制度在内的金融基础设施。
其四，发展金融科技，赋能传统金融。近年来，金融科技在中国有了较大的发展，为了规范方向，我们还必须了解，金融科技能做什么，不能做什么，应该做什么，不应该做什么，只有明确了服务实体经济的基本方向，以问题为导向，金融科技才能在中国健康发展。我认为，金融科技发展至少涉及5个方面，一是区块链，大家一定要注意，区块链的本质是“信任的机器”，基于它，我国的信用体系建设，小微企业融资，普惠金融等等，当可有大的发展。二是人工智能，在大数据、算法和算力等三项主要要素中，我国在整合数据方面，在发展算法方面，还有很多的工作要做。今后的经济将是算法经济，我们必须在这方面取得突破。三是安全技术。四是大数据和云计算。五是互联技术，我们最终要做到人人互联、物物互联，并在此基础上实现人人金融、物物金融。在这里我想指出的是，联系前面所论的债务膨胀、经济金融化、负利率等等的发展，我们可以有把握地说，这个金融世界正处在一个剧烈的变革前沿，如果人人金融、物物金融，现有的金融体系都会受到 冲击，那时，或许我们可以迎来人类经济社会组织形式的又一次革命性变化。
其五，金融业的对外开放。最近，我国已多次向世界宣称，我们还会进一步对外开放，而且，门只会越开越大。近两年来，我们已经看到大量的开放政策已经推出。需要认识到，在中国经济发展的新阶段，在新的形势下，我们金融业的对外开放战略也与过去有所调整。作为战略方向，我们现在强调的是根据国际经济和金融形势的发展需要根据我国发展战略的需要而开放，而不是为了开放而开放。基于这样的战略的安排。对外开放的重点有三，一是提高我们金融业的竞争能力，扩大金融业高水平的双向开放；二是提高开放条件下的经济金融管理能力和防控风险能力；三是提高参与国际金融治理体系建设的能力，也就是说，在未来的全球金融体系发展中，中国应有自己的发言权。（来源：新浪财经）
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