二、债务风险阴魂不散
讨论了实体经济之后，我们转而讨论金融问题。金融方面最大的问题就是，债务风险阴魂不散，成为我们经济社会的风险的主要根源之一。
大家知道，2007年开始的危机是债务危机。因此，减债和去杠杆是经济恢复的必要条件。但是，全球的债务和杠杆率状况却是恶化的。国际金融协会（IIF）最新公布的《全球债务报告》显示：2019年第一季度，全球债务增加3万亿美元，总额达到246万亿美元，总债务占总国内生产总值（GDP）的比例升至320%，达到历史最高水平。那么，这个320%究竟什么含义呢？它告诉我们，如今，就全球而言，为了实现一个点的GDP的增长，我们需要创造3.2个点的债务的增长，也就是说，如今，3.2个单位的债务才能换来1个单位的GDP。这充分说明，金融和实体经济的关系发生了显著的变化，而且，这个变化是日益疏远了。
在结构上，企业债务和政府债务占GDP的比重最高。具体而言，在新兴市场经济中，企业对债务增长贡献最大；而在发达国家中，政府对债务增长贡献最大。因此，IIF警告：政府应当控制债务水平，并针对未来风险建立缓冲机制。
值得注意的是，关于债务问题，世界银行的报告进一步指出了它令人担忧的另外一个方面，就是发展中国家的问题。发展中国家的问题很多，这里主要指出了两个方面：
第一个方面就是，大多数发展中国家的经济都是债务驱动型经济，也就是说要想增长就必须增加债务。那么，基于这样一种债务驱动型增长模式，就有一个矛盾出现了：你要增长，就必须增加债务，而若增加了债务，则就积累了风险，两者不可兼得。所以，世界银行提醒道：这些国家“需要在通过借贷促进增长与防范过度借贷带来的风险之间取得谨慎的平衡”。毋庸讳言，中国经济现在就处于这样的矛盾之中，从2017年到今年，我们已经经历了政策重点从防控风险到着力稳定经济的几次变化，就是明证。第二个问题就更深刻了：世行报告尖锐地指出：“在目前全球低利率且增长乏力的环境下，增加政府借贷看起来似乎是为促增长项目融资的一个具有吸引力的选择。然而，正如金融危机史所一再证明的，绝不能把债务当成是免费的午餐。”这里说了两层意思，其一，在今后一个不太短的时期内，各国的经济要想获得增长，恐怕需要政府发挥更为积极的作用；其二，由于收入趋减，为政府投资所需的资金主要只能依靠发债而获得，就是说，全世界的多数国家，将不得不走上20余年前日本的道路；其三，债务资金的筹措和使用要精心规划、瞻前顾后，注重效率，因为它关乎资源的跨期配置，如果将其视为“免费的午餐”，搞得不好，将使得一国经济陷入万劫不复的境地
世界银行的提醒当然是有所本的。在这张图上，我们看到一个事实，这就是，在全球危机之前，全球的杠杆率虽有波动，但还是相对稳定的，然而，危机之后，整个世界的杠杆率都在上升，其中，新兴经济体和发展中国家尤为突出。基于这一现象，我们可以提炼出一个概念，即“债务密集度”，它指的是，为了支持某一水平的GDP增长所需要的债务规模。这样，当我们说债务密集度上升时，就意味着，随着时间的发展，为了获得某一确定水平的GDP增长，我们需要越来越大规模的新增债务。
基于这一现象，立刻就可得出两个结论，一是，金融对实体经济日渐“疏远”，二是货币政策的效力递减，稳定经济，我们今后将更多地需要依靠财政政策。这里用了“疏远”这个词来说明金融与实体经济之间的关系。这个词出自上个世纪，1991年时任美联储主席格林斯潘在美国国会银行委员会上所作的著名证词。在那篇著名的证词里，格老清楚地说明了：在美国，以调控货币供给量为主要抓手的货币政策已经越来越没有效力，从那以后，美联储将转向主要调控利率。毋庸讳言，货币对实体经济的“疏远化”，在我们这里也早已发生，现在大家都感觉到货币政策力度很大、但效果很小，或者，更学术点说，我们货币政策的传导机制越来越失去效率，如此等等，说的都是类如美国20多年前的情况。总之，我们认为，随着债务密集度不断上升，随着越来越多的金融活动只是服务金融自身，随着经济的金融化进程愈演愈烈，我们恐怕需要认真考量货币政策的作用和有效性问题了。总之，我们必须正视债务不减反增的趋势，我们必须学会在高债务下生活。西方国家有句谚语，“死亡和税收是永恒的”，如今我们可以套用这句谚语说，对于现代社会来说，死亡、税收和债务是永恒的。
基于以上，我们可以得到一个合乎逻辑的推论，那就是，今后我们的宏观调控，将更多地依赖财政政策。然而，在我们不得不接受这样一个政策框架转移到事实时，必须注意，财政作为一个宏观、微观均可兼及的政策体系（货币政策事实上主要只能顾及宏观经济层面），用于调控经济，当然有其独到之处。但是，它也有其特殊的约束，这就是预算的平衡问题。特别是，在经济下行期间，一方面的财政收入增长率肯定逐渐萎缩，而另一方面的财政支出不仅刚性甚至还须扩大，于是，财政赤字问题就会日渐突出。财政出赤字怎么办？赤字长期化怎么办？只有发债一途。做金融研究的都知道，债和货币其实是一回事，它们无非只是同一个债务主体发行的流动性存在差别的债务系列而已，至于现在有人讨论的所谓“债务货币化”问题，其本质是用一种流动性更高的债务替代原先流动性不够高的债务而已。讲到这里，我们不免想起我国最著名的金融专家，我最尊敬的前辈之一黄达教授所说的一句话：在国家层面上，财政和金融是国家的两个钱口袋，而且是彼此通联的钱口袋。我们刚刚已经说到，运用财政政策来调控经济，不免就会增加赤字，而为赤字融资的主要手段则是发行债券，到了这个层面，财政问题就同时是一个金融问题了。
讨论到这个层面，我们就会发现，面对经济长期下行，财政政策的效力也是有限的，特别是当财政政策越来越多地依赖赤字政策和债务政策来实施之时，财政政策与货币政策同样无力。于是，我们发现，要想从根本上去除经济的痼疾，要想从根本上走出衰退，我们更多地需要那些直接针对实体经济、针对市场、针对企业的伤筋动骨的“真实调整”。于是，在中国，供给侧结构性改革应运而生。我们知道，供给侧结构性改革说的是“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，桩桩件件都是见真格的，后来，这项战略又被概括为“破立降”。破，就是大力破除无效供给，把处置僵尸企业作为重要抓手；立，就是大力培育新动能，促进要素流动；降，就是大力降低实体经济成本，通过改革降低制度性交易成本，降低用能和物流成本。大家都知道，在中国的历史上，朱镕基当总理的时候，当时也遇到同样的问题，为了去产能，朱镕基总理在上海就亲自抡起大锤砸向纺织机，诠释了真实调整和伤筋动骨的含义。显然，中国在2015年底就提出供给侧结构性改革的战略，是非常英明，绝对高瞻远瞩的。它说明，习主席和中国政府早就深刻认识到经济下行的严重性和长期性，认识到只有在实体经济层面动手术才有出路。同样，2019年2月，我们又提出了金融供给侧结构性改革战略，这恰与经济领域的改革相契合，是我们总体改革的一部分。
讲到金融问题，可以深入讨论的话题很多。在此，我们分析几个重要的新现象。首先，我们看到，在美国，国债的收益率曲线出现了倒挂。大家都知道，历史告诉我们，美国的国债收益率曲线倒挂，特别是10年期和2年期的倒挂，通常是大危机即将到来的前兆。为什么呢？因为，收益率曲线倒挂说明，整个投资界、整个社会对未来普遍不看好，因而普遍不从事着眼于未来的经济活动。试想，如果大家都不为未来谋划，都不做长期投资，经济的增长潜力何来？未来发展前景何在？我们非常遗憾地看到，国债收益率曲线倒挂问题，在德国、日本、法国都出现了。基于此，我们对全球经济的未来前景持悲观的预期。
还有一个极大的挑战性事态，就是负利率问题。我们看到，在这个世界上，2009年底瑞典银行首次开始对金融机构课征负利率性质的保管费，然后就不断蔓延、扩大，一发不可收，到了今天，差不多占到了全部利率产品的1/3到1/4。说实话，对于负利率问题，至今在理论上尚无很好的解释，这构成我们金融学术界未来需要集中攻关的一个大课题。毫无疑问，负利率将对我们整个财富管理界产生非常大的直接影响。我们归纳一下，所谓负利率，可以从四个层面观察分析。
第一层面是政策性负利率。指的是央行对存款类金融机构给付负利率。2009年7月，瑞典央行开始对来自金融机构的存款征收0.25%的“保管费”，成为全球负利率政策的始作俑者。
第二层面是银行间市场负利率。央行实行负的政策利率后，直接影响到银行间的资金借贷市场利率，于是，这些都在央行开立交易账户的金融机构，开始在负利率的背景下从事银行间市场交易。
第三层面是对工商户和居民存款实行负利率（负债端）。既然银行吸收了存款后存入央行要被罚款，或者，把钱出借给其他金融机构也要被“罚款”，那么，对居民或工商户的存款实行负利率，就也顺理成章。这样做的目的，是阻止工商客户和居民到银行来存款赚取利息。
第四个层面是债券的负利率（资产端）。2014年首发负利率债券以来，全球负利率债券的规模大幅飙升，2019年8月末甚至接近17万亿美元，10月虽有回落，但仍有13万亿之巨，这大约占到彭博巴克莱全球综合指数的1/4。
可以说，负利率已经成为我们经济金融活动不可或缺的组成部分。举凡央行与存款货币银行之间、存款货币银行之间、银行与客户之间，从负债面到资产面，负利率都在凯歌行进。这就向我们提出了大量新的问题。举例来说，现在有些国家的政府已经开始向市场发行负利率债券，那么，对于投资者来说，购买这种类型的债券的合理性何在呢？相比较而言，还不如将货币放在手中，这样虽然会蒙受因通胀而产生的真实损失，但却不会蒙受因本金缩水所造成的名义损失。总之，对于负利率，我们现在仍停留在浅表的传统政策说明的层面上，我们还只是看到，实行负利率，为的是刺激投资和消费，并进一步刺激经济。如此解释的背后，潜在地包含这样的前提性认识，这就是：负利率只是应对突发事件和极特殊状况的临时性“超常规”举措，一旦困难过去，经济走上正轨，利率还会回归常态，恰如美联储在危机之后及此次降息之前那一段时间所做过的那样。但是，今年以来全球新一轮的降息乃至更多国家实行负利率的风潮提醒我们，情况可能不那么简单。我自己的感觉是，这将改写我们货币政策的操作实践，并进一步改写我们货币金融理论。
毫无疑问，负利率的蔓延、深化和持续，对于我们整个的资产市场、金融体系、货币政策等等，都已经产生深远影响，而且必将产生更大的影响。
顺便说一下，近年来发生的大量事态，包括经济的金融化、债务的常态化、负利率的长期化、乃至数字货币的异军突起等等，其实有可能共同在酝酿着一场改变我们货币金融世界的革命性变化。几年前，我和国家金融与发展实验室的同仁们就清晰地触摸到了这个变化，并已进行了一些探讨，今后，我们愿意和大家一起来继续关注这些变化。
三、中国的杠杆率仍在攀升
下面我们来看中国的情况。大家都知道，习主席在全国金融工作会上曾提出过一个经典性论断：金融风险的源头是杠杆。正是在这个论断的指引下，自2015年底开始，去杠杆、并据以管控金融风险，成为我国货币金融政策的优先选择。下面我们看一看中国杠杆率的变化。
显然，在中国，杠杆率大幅度上升始自2008年。回想起来，2008/2009年，中国经济金融领域发生了两件大事，第一件就是政府推出了4万亿的财政刺激计划，第二件就是货币当局同时推出了高达9.6万亿元的金融刺激计划。从最后执行的情况看，财政刺激远没有那么强，因为最终推出的是2.1万亿元，而且分2年执行，并且，这2万多亿的财政支出，其实早已在政府支出的“盘子”里，所以，财政刺激事实上并不很强。相比而言，金融刺激从一开始就很强，当年新增信贷9万多亿，而且，自那以后，中国的信贷增量就一直保持着那个水平。
这些政策执行下来，大大地改变了我国的资产负债表，宏观、微观莫不如此。这就是中国的杠杆率不断上升。
中国非金融部门的杠杆率从2009年开始上升，2017/2018年持平略降，2019年再拾上升趋势。2009年杠杆率的上升，主要归因于4万亿的财政刺激和9.6万亿新增的信贷刺激。现在回头看，财政刺激的规模实际上没有那么大，最终支出的只有2.1万亿，而且这2.1万亿还是分两年实施的。所以，2009年的事态，是一种典型的信贷刺激。信贷刺激自2009年开始之后，就一发不可收，此后每年新增信贷规模都高达十万亿元左右，这使得我国的宏观杠杆率在2009年一次跳跃性增长之后就一直维持在比较高的水平。2015年下半年，中央提出供给侧结构性改革方略，实施“三去一降一补”，去杠杆成为国家任务。但是，杠杆运营存在惯性，所以，2015年当年并没有真正去杠杆，2016年亦然，杠杆率还在攀升。然而，到了2017、2018两年，随着管控金融风险在宏观调控体系中的地位上升，随着各项防范和化解金融风险措施的落实，中国的杠杆率有了实质性下降。但是，就是在杠杆率下降的这两年，国民经济出现了新的问题：当我们全面收紧货币金融政策，特别是，主要的金融部门向着同一个方向共同发力的时候，调控产生了共振，我们的经济增长因而受到了较大伤害。可以说，我国经济形成如今的困局，与前两年不假思索一律过紧的监管政策有很大关系。好在中央明察秋毫，很快就调整了经济增长和防控风险的主从次序，申明：要注重在稳增长的基础上防风险，要坚持在推动高质量发展中防范和化解风险。这样，就形成了我们如今增长和发展优先的政策权衡框架。在这个框架下实施宏观政策，我国2019年第一季度的宏观杠杆率就上升了5.1%，第二季度还在继续上升。
再看政府部门。实在说，与世界上大多数国家相比较，中国政府的杠杆率是相对不高且发展相对平缓的。但是，这两年以来，发展的势头开始显现，从图3看，就是政府的杠杆率曲线有一点翘尾巴。那么，翘尾巴的原因在哪里呢？数据显示（图4），主要归因于地方政府债务的陡峭上升，仅此一项，今年上半年就提升了5个百分点以上。我们认为，鉴于我国经济仍在下行，鉴于我们可能将主要依赖政府投资来支撑经济增长，鉴于发债将成为政府为其投资筹措资金的主要工具，今后，地方政府的债务、其杠杆率均将显著上升，从而，我国总体的政府部门的杠杆率都将不断提高。
再看居民部门。同整体经济的情况不同，中国居民部门的杠杆率在2017/2018年仍呈上升势头，2019年二季度已达56%。从国际比较来看，这个杠杆率水平尚不足为虑，但是，如果注意到它的发展趋势，那就需要提高警惕了。
为了更清楚地看到居民杠杆率变化中蕴含的问题，我们对美中日欧等四类经济体的居民杠杆率进行了比较分析（图5）。观察这些趋势，有三个事实值得注意：其一，日欧的居民杠杆率比较稳定，这是成熟社会的表征之一。其二，美国无疑是成熟的发达经济体，其居民的杠杆率一向并不算高，而且相对稳定，但是，本世纪初互联网泡沫破灭之后，美国经济落入了20年未遇之大衰退之中，货币当局遍施刺激手段均不奏效，百般无奈之下，启动了对居民住房的贷款。但是，财务上合格的居民已经搜刮殆尽，于是，当局便把眼光投向那些依据健全财务标准并不能获得贷款的中低收入家庭和有色族群，于是“次贷”大行其道，美国居民的杠杆率自世纪之初开始上升，并于2007年达到顶峰。但是，次贷的推行，固然可救急于一时，绝难挽狂澜于既倒，从世纪初便开始显现的经济颓势仅因次贷的推出而稍有缓解，2007/2008年，一场百年未遇之金融危机终于以“次贷危机”开始了其肆虐历程。其三，中国居民的杠杆率从极低的水平起步，2006年仅有11%左右，但上升速度很快，而且，十年来，居民杠杆率的走势沿袭了美国危机之前的路径。如果我们用居民可支配收入替代此处杠杆率公式中的分母，亦即用居民可支配收入替代GDP，则居民债务的上升趋势更为明显，且更有经济分析意义。2017年，用可支配收入来衡量的中国居民杠杆率已达85%，当年的还本付息额，占可支配收入比重为8%左右，占消费支出的比重亦高达13%。面对这样的数字，我们有足够的理由对中国居民杠杆率的上升表示忧虑。
再来看企业。同样，企业的杠杆率也是自2009年开始上升的，而且上升极为迅速，因而，过去，论及中国的杠杆率，人们的担心之一便是企业杠杆率的高企。但是，资料显示，最近这几年，企业的杠杆率有所调整。甚至可以说，企业的杠杆率下得非常快。这是不是好消息呢？资料显示，企业杠杆率的下降主要归因于企业不愿意投资了，不愿意借钱了。如果情况是这样，企业杠杆率的下降就蕴含着非常不好的信息，那就是，经济下行趋势持续，企业不愿意从事长期投资，中国经济的未来增长潜力堪虞。这里的情况也告诉我们，杠杆率并非越低越好，那要看企业的投资状况如何，企业的生产经营状况如何，实体经济的发展如何。极端而言，倘若企业大力从事投资且这些投资都具有财务可持续性，那么，因此而导致企业杠杆率上升，其实是值得欢迎的。在企业的总图景下，我们看到，从国有企业到国有工业企业，再到整个工业企业，直至非国有工业企业，资产负债率是逐步趋低的，这事实上反映了我国各类企业获得资金的优先顺序。再看整个非金融企业中国有企业债务所占比重，资料显示，从2012年开始，国企债务占全部企业债务的比例，从当年的60%左右，上升到2019年3季度的68%，升幅巨大。这也间接地说明，这几年我们采取的通过信贷刺激经济的措施，相当的部分直接间接地滞积在国有企业的资产负债表中。
至此为止，我们讲的都是债，讲的都是问题。然而，借债总有因由，借债支出总会留下些什么，因此，我们特别想说的是，在讨论债务问题，尤其是在讨论中国债务问题的时候，一定要看到债务的对应物，一定要在资产负债表的框架下来进行讨论。主要原因在于，在中国，无论是企业还是政府，借债主要为的是从事投资，也就是说，与债务积累相对应，中国还有规模同样巨大甚至规模更大的资产积累。如果不联系资产来分析债务并据此分析其中蕴含的风险，肯定是片面的。于是，要对债务问题有一个全面的分析，我们必须借助国家资产负债表的分析框架。
可以同大家交流的是，自本轮全球金融危机以来，我们国家金融与发展实验室便开始研究编制中国的国家资产负债表，至今已有22年的完整数据。从去年开始，我们每季度公布负债数据，年度公布资产数据（包括年度负债数据）。中国国家资产负债表数据显示，中国的债务率固然很高，但是，中国的资产更高。为了让大家对此有个更清晰的概念，了解经济制度的差别对于资产负债分析有多大的影响，我还愿意同大家分析我们2018发布的资产负债表中的一个比较分析。资料显示，截至2016年底，中国的总财富中，政府拥有比例为27%。仅仅看这个数据，大家可能没有概念，不妨做个比较。同年，美国政府占其国民财富之比率为-5.9%，英国则为-9%；也是同一年，日本政府占有其国民财富的0.8%，德国政府则占据4.7%。在这一组数据中，我们事实上看到有三类不同的经济体。中国是一方，政府占比相当高；美英，即盎格鲁撒克逊国家为一方，政府财富占比均为负项；日德等强调集体主义的大陆型市场经济国家为又一方，它们的政府拥有的国民财富均为正项。
做这个研究和比较分析的含义何在呢？我们想说的是，在中国从事资产管理，处理不良资产，其实我们的路要比别国多，空间要比别国大，特别是，我们的政府拥有规模巨大的正项的财富，这是我们处置不良资产的强大后盾。理论上说，我们可以通过资产的处置，例如出售，来覆盖我们不良资产。这里的空间十分巨大，这是别的国家所没有的，是我们得天独厚的制度条件。由此也可看到，中国的问题并非局限于经济领域，它还广泛地涉及产权问题、国有经济与民营经济的关系问题，国有资产保值增值问题，等等。在这些领域，我们事实上大有可为。（来源：IMI财经观察）
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