二、问题都解决了？仅是杠杆转移

（一）人口40年拐点，潜在增速趋降

我国人口的拐点从2006年就已经出现，劳动年龄人口增速大幅走低。过去5年我国劳动年龄人口持续负增长，根据我们采用的Leslie模型做的预测，未来这一趋势还会延续、甚至恶化。

劳动年龄人口的减少，一方面来自于我国第三代“婴儿潮”消退，每年新出生人口数量减少，补充到劳动力大军中的人口不足。预计2019年我国新出生人口将会降至1400万，五年内大概率会跌破1300万，很快回归到1100万的低位。

另一方面来自于老龄化的加剧，退出劳动年龄人口数量大幅增加。根据我们的模型测算，预计我国2021年将进入深度老龄化社会，2031年进入到超老龄化社会。人口总抚养比将从当前的0.41，上升到2030年的0.51，2040年的0.68和2050年接近0.8，预计2050年我国老龄化程度或将赶上日本。

人口的变化决定了，我国经济潜在增速很难L型，会不断向新常态回归。过去40年我国经历了三波经济增速放缓。第一波是在80年代中后期，主因在于我们的市场化程度不够高；第二波是在90年代中后期，主因在于外部需求的冲击，日本乃至东亚经济震荡起伏；而第三波是在2008年以后，虽然发达经济需求低迷，但我国生产要素端的人口也发生了变化，我们认为第三波经济下行和劳动年龄人口增速的大幅下滑也有很大关系。

（二）问题都解决了？杠杆发生转移

面对经济潜在增速的下行，逆周期政策总是会发力刺激，各国均是如此。过去10年，在货币、财政、地产等政策的刺激和收紧循环中，我国经历了三轮经济小周期。但从结果来看，经济增速仍是从10%以上回落到了6%附近。

逆周期政策的不断刺激，带来了杠杆的问题，2008年以后，我国宏观杠杆率大幅攀升。经历了最近几年的供给侧改革后，宏观杠杆率并没有明显下降，近期仍在上升。

其实根据国际经验，一个经济体整体的杠杆率一旦上升，就很难去掉，只能进行结构优化。例如美国尽管实现了去杠杆，但从2007年以后其整体杠杆率还是大幅上升的，并没有明显下降。这是因为如果各部门都同时去杠杆，整个经济就没有“接盘者”，会陷入债务通缩的困境。所以美国在居民和企业去杠杆时，政府加了杠杆，导致整体杠杆率并未下降。

但美国进行了杠杆结构的优化，企业和居民做了“错事”，2007年以后开始去杠杆，出现一波违约和出清；与此同时，政府加杠杆，进行再通胀，托底经济。所以美国是通过增加政府部门的债务负担，来减轻居民和企业部门的负担。

过去几年我国供给侧改革，解决了一些问题，但也面临一些新的更大的问题，根本原因是我们面对市场出清的风险时，更偏重于需求端的刺激政策，杠杆更多是简单发生了转移。例如，去产能导致上游原材料价格大涨，我们缓解了钢铁、煤炭等行业的债务压力。但中下游行业普遍面临成本抬升的问题，债务负担反而加重了，我们将杠杆问题从上游转移到了下游。

去库存的刺激政策，缓解了房企的债务压力，但各线城市的房价经历了一波大涨，居民部门的债务压力增加了，相当于杠杆问题从房企转给了居民。

在转移杠杆的过程中，我们的风险并没有像美国那样得到一定程度的释放，效率提升幅度有限，反而还制约了政策的空间。美国在优化杠杆结构时，是有破有立、有救有弃的，并不是全部“兜底”，还是释放了一部分风险。而我国更多还是需求端的政策去解决问题，只是转移了风险承担主体，很多风险并没有释放掉。

其实对于经济发展来说，刚兑的打破、风险的释放是市场的纠错机制，是提升经济效率的体现，让过剩的、不适应市场变化的企业退出市场，让优质的、适应市场变化的企业存活下来，对于长期经济增长是有利的。

我国各部门杠杆都没有降下来，意味着风险就依然存在，效率也有提升的空间，这会导致进一步加杠杆的空间受到限制，需求端刺激的政策工具受到牵制。

往前看，在效率没有明显提升的情况下，市场仍会缓慢出清。而且每当经济周期性下行时，债务问题就会重新凸显。

三、房地产的韧性与均值回归

（一）韧性来自哪里？因城施策、追涨杀跌

经济增长也是有路径依赖的，过去的发展模式也会影响未来的经济和政策。我国居民财富、金融资源大量配置在房地产领域，就短期经济而言，我们认为房地产仍是主导因素。往前看，我国经济面临的一个最主要的问题，是房地产市场的均值回归。

我们考察了百城房价数据，绝大部分中小城市房价在2010-2016年间几乎一分未涨，主要原因在于城镇化需求增加同时，供给增加得更快，各地都在做新城开发。然而，2016年以来这些城市房价全部开启大涨模式。

尽管近两年政策持续调控，但我国的房地产市场仍有韧性。去年全年房地产投资增速从7%上升到9.5%，而今年前九个月仍有10.5%。我国商品房销售面积有望连续三年维持在17亿平米附近。如果对应到住宅销量，每年销售出去的房地产面积大概能够容纳4000多万人居住，而且这一水平维持了三年。对比2000万以下的城镇人口增长，房地产的天量销售数据不可谓不惊人。

今年以来，之前对房地产市场推升较大的棚改货币化，的确在降温。今年棚改新开工目标289万套，相比去年实际完成量下调了54%。从前九个月的实施进度来看，今年已经开工了274万套，相比去年同期减少量不到50%；完成棚改投资9400亿，相比去年同期减少了31%。

在棚改明显降温的情况下，我国房地产市场的韧性来自哪里呢？一是来自因城施策、周期错位。本轮地产周期被拉长，一个最重要的原因是过去几年分化的房地产调控政策：2016年四季度开始收紧大城市调控，大城市房地产从2017年二季度后开始调整；而小城市一直在进行棚改货币化刺激，直到去年下半年政策微调。

所以之前是大城市差小城市好，现在小城市政策收紧后，大城市趋稳，小城市缓慢回落。再加上去年的高周转模式下新开工了很多项目，后续会接着建安，整个地产周期被拉长了。

二是来自“追涨杀跌”的惯性。房地产和股票一样，需求不仅仅受到价格本身的影响，还会受到价格变动的影响，而且后者往往会成为主导，出现追涨杀跌的现象。所以房地产市场也具有量价一致的特征，很容易出现超涨或超跌。

如果讲得通俗一点，就好像股市里的某支股票，下跌的时候大家都不愿意买；这个时候来了个大“金主”，把价格稳定下来甚至还出现了上涨，这样会吸引更多买家进来，进一步推升价格；然后突然有一天大“金主”逐渐撤出不买了，股价会快速跌下来吗？也未必，“追涨”仍会惯性地持续一段时间，降温速度也会比较慢。

（二）地产均值回归，消费亦受影响

而从我们测算的近期房地产广义库存数据来看，房地产市场的供需关系已经在恶化。我国商品住宅广义库存在经历了2016、2017年的连续大幅下滑后，2018-2019年又开始持续攀升，当前已经回到2013年底的水平。所以住宅的库存并没有统计数据显示的那么低，只是竣工待售的房子特别少，但已经开工等待销售出去的房子并不少。

除了新房的供给压力在增大外，未来我国二手房市场的压力会更大。我们统计的100个城市中，有50个是有限售政策的，限售期一般都在两年以上。随着“解禁”期来临，在当前很多城市如此高的房价之下，也存在“减持”套现的压力。

近期土地购置依然低增，房价涨幅也继续回落。今年前10个月，房企土地成交面积下滑了16%。各线城市房价涨幅也在回落，百城中房价环比下跌城市数量达到了40个，接近2014年初的水平，70城中有一半城市出现环比下跌。

而从投资的角度看，房价哪怕走平，每天都在亏钱。这是因为，持有房子的成本其实很高，资金成本、折旧维护、物业费、税费等如果都算上，基本在7%以上。如果房价走平，只有租金收益的话，持有房产就是在亏钱。横盘久了大家预期就会发生变化，房价正在从“追涨”转向“杀跌”。

其实在2013年之前，房地产的调控也是持续收紧，但市场依然韧性十足。但到了2014年的时候，房地产下滑速度就开始加快了。所以当前房地产有韧性，并不意味着没有问题，而从高频指标来看，房地产正在从“2013年”向“2014年”过渡。

而如果房地产市场回落，影响的不仅仅是相关的工业领域，居民消费也会受到影响。根据我们的测算，我国居民有六成以上的资产，直接或者间接配置在了房地产相关领域。此外，居民收入也依赖于房地产拉动的经济增长。房价上涨时，居民收入增长快，财富也增值，消费也会很好；但如果房价下跌，居民收入和财富增长都会放缓、甚至减少，消费不可能“安然无恙”。

如果考虑到更为长期的养老问题，房地产市场回落的影响会更大。过去十年，我国第一代“婴儿潮”的财富，大量用于给第二代“婴儿潮”或者给自己买房。而未来十年，第一代“婴儿潮”会加速退休，而他们的资产绝大部分配置在了高度泡沫化的房地产上，一旦房价下跌，从哪里获得经费养老？而为了养老，是否需要卖房？这其实是未来几年就不得不面对的问题，也会对消费产生重要影响。

四、降息周期开启：债券、权益资产迎来时间窗口

（一）“心”不轻易动：看淡总量，期待政策

总结来说，从长周期来看，我国外部面临百年贫富变局，全球化进程将受影响；内部我国劳动年龄人口持续减少，预示经济仍会向下回归新常态。从短周期来看，前期刺激带来杠杆和泡沫问题，并未得到有效解决，而连续三年的房地产高增长透支未来，接下来一两年都处于“还账”和“均值回归”期，经济也很难企稳。如果可以参考的数据不足，我们从政策表态强调稳增长，也能说明经济的下行压力。

所以短期经济数据会有波动，起起落落，无非是下行快一些慢一些的问题，对总量基本面的变化要看得淡一些，“心”不要轻易浮动，更多专注结构方面的机会。

在这种情况下，我们认为2020年边际上变化较大、影响也较大的是政策：新发展理念，弱刺激强改革。从经济形势和近期表态来看，政策方向既不去强刺激，主要依赖创新驱动和改革开放方面的政策，以激发和释放经济新的增长动能和潜力；又不能完全不刺激，毕竟要有底线思维，不能让经济下行太快，不能让杠杆、泡沫风险爆发太多，也不能让就业出现太大问题造成不稳定因素。考虑到经济下行压力，以及完成“翻一番”的硬性目标，2020年逆周期政策的力度相比2019年边际上会有所增大。

（二）降息周期才刚刚开始，地产调控趋于放松

预计2020年广义财政力度依然有限：发债增加、减税放缓、终身问责。去年中央经济工作会议在介绍财政政策时指出，“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，而今年提法是“更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出”，“要巩固和拓展减税降费成效”。在地方政府财政压力增大的情况下，预计减税降费重在落实前期成果，新的减免政策或难出台。预计专项债额度仍有望大幅提高，但考虑到防风险和新发展理念，地方隐性负债仍难明显扩张，对基建仍会有牵制。

货币方面，我们认为中国的降息周期才刚刚开始。在当前我国货币政策的调控框架下，逆回购利率就是当前中国最重要的政策利率，对应市场利率就是DR007。逆回购利率直接决定了短端资金利率，并通过影响金融机构负债端成本而影响长端利率。逆回购利率不降，LPR下降空间也会非常有限。

中央经济工作会议再度强调货币政策“灵活”适度，结合前期央行“加强”逆周期的表态，我们预计随着经济下行压力的增大，后续会频繁看到各类降息和降准的动作，但也不会大水漫灌，且会控制“水流”方向。

房地产方面，调控政策会逐渐放松。中央经济工作会议再提房住不炒，但也强调“稳地价、稳房价、稳预期”，说明政策不希望房价暴涨，但亦不希望房价明显调整出现风险。预计在因城施策的模式下，压力较大城市房地产调控政策会逐步放松。我们从总量上不看好房地产，但微观上政策调整有利于提升龙头房企权益估值。

从房价角度看，有人口流入的城市房价和经济会有一定支撑，而人口净流出的小城市则会承受更大压力。

（三）机会仍在新经济，债券利率趋降

在推荐大类资产配置之前，不妨先回测下去年底我们推荐的资产的表现（详见《柳暗花明——2019年宏观经济展望与大类资产配置》）。去年底时，我们提出2019年经济仍会趋于下行，政策刺激空间有限。基于此，我们提出了权益市场的四条投资主线：一是新经济领域的机会，尤其是核心技术和战略性新兴产业；二是专项债刺激下的基建投资；三是周期性行业难有大机会，关注集中度上升带来的结构机会；四是消费升级和高端消费。现在来看，一和四是今年最大亮点，带动了股市的结构性牛市；二的表现低于我们预期，三基本在预期内。

此外，从大类上我们去年10月在市场上第一个推荐黄金的投资价值，截至当前表现也很好。长期来看，在全球经济低迷、震荡加剧的情况下，黄金仍具有配置价值。去年我们判断债券收益率延续下行趋势，但由于地产的韧性存在，今年债市尽管存在机会，却整体走出了震荡市。

站在当前时点展望2020年，在我们分析的政策和经济组合下，如果有资本市场有大牛市，可能是这两种情形：一种是再度强刺激，货币大放水带来牛市；另一种是经过充分的经济和市场风险释放后，砸出“大坑”再往上走。目前这两种可能似乎都很难看到，股市整体上很难有大牛快牛，应该把更多注意力放在结构上。

从大方向来说，我们认为2020年权益市场主要结构机会仍在科技医药等新经济领域。一方面，2020年预计货币更加积极，流动性更加宽松，利好成长类。另一方面，政策仍会大力支持新经济领域，经济中占比也会提高，还是要跟着政策和基本面的大趋势走。

从估值角度来看，我国科技医药类资产比其他经济体要高，但背后是高增长的支撑，而且我国新经济领域集中度还比较低，行业内部变化较大，优选有潜力有增长的标的。

而且随着房地产投资价值下降，在“资产荒”的背景下，政策支持、增速较高的新经济领域将承接更多的“财富储蓄”功能，享受一定的“溢价”。

而对于消费领域，短期整体存在一定高估，但龙头类的消费从长期视角看是保值的。我们考察了十几个经济体的经验，投资和消费都同涨同跌，当投资增速下行的时候，消费也是走弱的。而我国居民资产主要在房地产，如果地产走弱，消费也会受影响。而消费对经济的贡献上升，只不过是因为消费中有一些刚性支出的部分，下行速度会慢一些。

从估值的角度看，我国消费整体估值也不便宜，如果盈利增速回落，个别股票存在调整风险。长期来看，龙头消费公司更具有保值功能。

周期类行业的整体机会并不大：短期盈利趋降，长期仍不乐观。在新发展理念下，政策强刺激意愿并不强，地产周期也趋于下行，商品等周期类行业机会并不大，短期盈利仍有回落压力，长期仍然有去产能压力。尽管部分龙头企业估值偏低，可能存在一定的绝对收益，但难有相对收益。

债券市场很难走熊，利率仍将下行。在新发展理念下，既然不会强刺激，仅有托底思维，经济基本面难以回升，债券即使没有牛市，走熊的可能性也不大。我们不认为明年是债市牛熊转换年，随着地产经济下行，货币政策边际放松，国内债券收益率未来仍会趋于下行，短期调整即是机会。

汇率贬值告一段落，长期依然承压。受贸易缓解影响，人民币短期反弹，但长期仍不乐观。基本面趋弱，货币宽松，房地产面临回调压力，汇率仍趋于贬值。（来源：新浪财经）

责任编辑：旅游策划公司|农业策划公司|旅游规划公司|乡村旅游策划公司|企业咨询策划|品牌策划公司|企业咨询公司|家族管理办公室|城乡规划设计|项目可行性报告|养生养老策划公司|项目策划公司|规划设计公司